Rok 2022 si budú viacerí pamätať nielen ako rok začiatku Putinovej vojny, ale aj ako obdobie prudkého nárastu cien. Samozrejme, tieto dva šoky spolu úzko súvisia, avšak počiatky znovuoživenia inflačnej príšery treba hľadať inde.
Napätie už v roku 2021
Sme zvyknutí, že po hlbších krízach prichádza s oživením ekonomík aj vyššia inflácia. V minulosti sme to zažili viackrát. V ťažkých ekonomických časoch je totiž ekonomická aktivita utlmená, firmy nebežia na plný plyn, objednávkové knihy majú viac prázdnych stránok.
Potom, keď sa vráti väčší optimizmus medzi domácnosti, výroba nestíha za nečakane dobrou spotrebou. Ceny komodít, hlavne ropy, zvyčajne prudko stúpajú. Bolo tomu tak po finančnej kríze a niečo podobné sa čakalo aj teraz po odznení najhorších vĺn pandémie.
Nanešťastie, teraz sa k tomu pridali aj ďalšie faktory. Pandémia spôsobila logistické problémy v medzinárodnej doprave, ktoré boli umocnené aj striktnými proticovidovými opatreniami v Číne. Ceny spotrebného tovaru a služieb prudko rástli predovšetkým v Spojených štátoch, kde ponuka nestíhala za dopytom nadopovaným masívnymi fiškálnymi stimulmi.
Na opačnej strane Atlantiku, v Európe, zas miešala karty energetická politika. V tomto napätom prostredí potom vybuchla bomba ruskej agresie voči Ukrajine s intenzívnymi tlakovými vlnami, ktoré zasiahli globálne komoditné trhy.
Cenový šok
Vzhľadom na medzinárodnú dôležitosť Ruska a Ukrajiny na viacerých trhoch museli analytici upravovať mierku na mnohých grafoch, aby nárasty vedeli vôbec zdokumentovať. Závislosť od energetických komodít z Ruska (a vo všeobecnosti z dovozu) je markantná predovšetkým v Európe.
Preto sa neistota ohľadom dodávok, aj pod vplyvom sankcií, pretavila do prudkého nárastu inflácie na starom kontinente. Kde a o koľko určovali okrem závislosti od Ruska predovšetkým tri veci: ekonomická sila krajín, a teda podiel energií a potravín v spotrebnom koši, geografická poloha (kde treba viac kúriť) a politika stanovovania cien energií pre domácnosti.
Potom sa nemôžeme čudovať, že ceny vyleteli oveľa viac v Estónsku (cez 20 %) ako v Španielsku (7 %). Na Slovensku bude druhé kolo zdražovania práve v januári, keď sa zmenia regulované ceny pre elektrinu, plyn a teplo. Dvojciferná inflácia preto hrozí aj na budúci rok.
Vysoký rast cien z dovozu je ako faktúra, ktorú treba zaplatiť. Otázne je len to, ako sa účet rozdelí medzi domácnosti a firmy a v koľkých splátkach v čase. Menová politika je krátkodobo neúčinná, čo môžeme vidieť v prípade okolitých krajín, ktoré rapídne zvyšovali sadzby, no napriek tomu majú infláciu podobnú ako Slovensko.
Vládne politiky môžu pomôcť v dvoch rovinách: v cenovej oblasti a pri rozložení bremena na rôzne skupiny. Vhodný mix je náročné nájsť predovšetkým v situácii, keď sme súčasťou jednotného európskeho trhu, kde sú spoločné dohody kľúčové.
Následky vysokej inflácie sú a budú hmatateľné v spotrebe domácností, ako aj v ziskovosti firiem, a preto je pravdepodobná recesia, ktorá by však nemala byť veľmi hlboká. Pre pracujúcich to bude znamenať pokles reálnej mzdy, najzraniteľnejšie sú však skupiny, ktoré môžu prísť o prácu alebo žijú zo štátnych dávok.
Tri dobré správy
Aj v týchto náročných časoch sú však minimálne tri signály, ktoré vnímam pozitívne. Po prvé, v Spojených štátoch už majú vrchol inflácie pravdepodobne za sebou. Teraz je pre nich dôležité, aby menová politika Fedu a rozpočtové politiky spolu dokázali potlačiť sekundárne efekty, ktoré by mohli roztočiť mzdovo-cenové špirály. Jadrová inflácia je v USA stále vysoká.
Po druhé, finančné trhy nikdy neprestali veriť v scenár, že inflácia sa postupne vráti na prijateľné úrovne. Miliardy investované v nástrojoch, ktoré sú spojené s dlhodobou infláciou, sa od úrovne dvoch percent významne neodchýlili. Je pravda, že sa zvýšil počet kontraktov, ktoré rátajú s oveľa vyššou hodnotou inflácie, ale priemer je naďalej dobre ukotvený v blízkosti cieľov centrálnych bánk.
Po tretie, ak infláciu očistíme o vplyv drahých energií a potravín, dostaneme číslo päť percent pre eurozónu. Pre väčšinu populácie je táto dynamika relevantnejšia pre meranie znehodnocovania úspor ako celková inflácia. Ani plyn, ani potraviny totiž z úspor zvyčajne nekupujeme. Na Slovensku je to číslo, bohužiaľ, o niečo vyššie.
Späť do fľaše
Pre investorov na finančných trhoch je stagnácia alebo malá recesia spojená s vysokou infláciou veľmi zlá kombinácia. Vtedy sa nedarí takmer žiadnej triede aktív. Dlhodobo vysoká inflácia by však bola ešte horšia. Koniec s trápením je určite lepšia alternatíva ako trápenie bez konca. Bliká už svetielko na konci tunela?
Kritika centrálnych bánk, že „vytlačili“ príliš veľa peňazí, a preto rastú ceny vysokým tempom, je mylná. Inflácia je vysoká aj v mnohých krajinách, kde nikdy žiadne kvantitatívne uvoľňovanie nerobili a sadzby v poslednom období prudko zvýšili (napríklad Česko alebo Poľsko).
Ak za niečo karhať centrálne banky, tak skôr za to, že v niektorých prípadoch začali neskoro so sprísňovaním, alebo za to, že podcenili inflačnú silu globálnych fiškálnych stimulov v pandémii. Koniec koncov ani silná viera finančných trhov v dlhodobo nízku infláciu nepodporuje teórie o hyperinflačných scenároch.
Hlavné otázky preto sú, kedy sa vrátime na nízke hodnoty a na akú úroveň. Ak už nerátame s ďalšími výraznými vojenskými šokmi, tak rok 2024 by už mohol byť z hľadiska inflácie relatívne dobrý. Časť roboty odpracuje samotná vysoká inflácia, ktorá cez nižšiu reálnu spotrebu a zisk vyvolá slabšie ekonomické časy.
Zvyšok budú musieť „odmakať“ centrálne banky a vlády. Trvalo vysoká inflácia totiž môže vzniknúť len zo smrteľnej kombinácie dlhodobo uvoľnenej menovej a fiškálnej politiky.
A čo v eurozóne?
V menovej únii má táto matematická úloha ďalšiu neznámu: akú motiváciu budú mať jednotlivé členské štáty upratať svoje rozpočty. Pri spoločnej mene totiž nemôžu naraz existovať rozpočtová suverenita na národnej úrovni a záchranné mechanizmy pre vládne dlhy (ktoré financujú iné vlády).
Musíme sa posunúť buď smerom k dobre zadefinovaným pravidlám, ktoré by viedli k reštrukturalizácii dlhov, alebo k strate časti rozpočtovej suverenity po porušení pravidiel. V opačnom prípade nebude žiadna motivácia pre vlády správať sa zodpovedne (ak účty platia iní) a problémy môžu nastať aj s plnením inflačného cieľa.
Neriešenie podstaty problému len znásobí tlaky na Európsku centrálnu banku, aby kupovala dlhopisy rozpočtových hriešnikov. Ak by sa tak stalo, bolo by dobré robiť to len za cenu reforiem v spolupráci so záchranným mechanizmom ESM (program OMT). Aspoň týmto spôsobom by vlády mohli pocítiť stratu neohrozenej suverenity.
Krehké trhy
Zaujímavé bude sledovať aj vplyvy inflácie na finančné trhy. Centrálne banky sa cez nákupné programy stali dôležitými hráčmi na mnohých trhoch a zvyšovanie sadzieb môže v niektorých situáciách spustiť menšiu paniku a lavínu výpredajov (ako napríklad v Británii). Nebude triviálne skĺbiť boj proti vysokým cenám s finančnou stabilitou.
Vlády po celom svete riešili za ostatných pätnásť rokov mnoho zapeklitých situácií. Ani teraz domáca úloha nie je triviálna. Centrálne banky budú musieť ešte zvyšovať úrokové sadzby. Vlády, aj napriek vyšším nákladom na obsluhu dlhu, zas hľadať riešenia na zabezpečenie dlhodobej udržateľnosti verejných financií, pričom vyššie dane, sekanie výdavkov alebo reformy penzií či zdravotníctva rozhodne nepatria medzi politicky ľahko presaditeľné úlohy.
Domácnosti a firmy budú hľadať spôsoby, ako znižovať spotrebu drahých energií. V tejto situácii je malou náplasťou, že aspoň v jednej veci nemusíme riešiť rozpor. Investície do zelených technológií nám nielenže pomôžu lepšie zvládať boj s klimatickými zmenami, ale zároveň nám zvyšujú aj energetickú bezpečnosť. Cena za neinvestovanie síce nebude v inflačných štatistikách, ale bude enormne vysoká.
Autorom komentára, ktorý vyšiel v decembrovom vydaní magazínu Forbes, je Ľudovít Ódor, viceguvernér Národnej banky Slovenska.
