„Slepí kupci“ ovládli burzy a tie čaká nevídaná volatilita. Špecialista na ochranu portfólií ukazuje, či sa im možno vyhnúť.
Masy investorov vnímajú zakladateľa spoločnosti Vanguard Johna Boglea ako svojho spasiteľa. Sprístupnil totiž bohatstvo akciového trhu aj ľuďom bez hlbšieho finančného vzdelania. Presadením radikálneho zníženia nákladov si navždy znepriatelil maklérov a získal dôveru sporiteľov.
Jeho pasívny investičný model prirovnal nositeľ Nobelovej ceny Paul Samuelson dokonca k vynálezu kolesa. V základoch moderného prístupu je však zabudovaná aj skrytá hrozba, o ktorej sa málo hovorí.
Aj samotný Bogle na konci svojho života varoval pred prílišnou popularitou svojho modelu. Pri nadmernom ovládnutí trhu sa môže geniálny nástroj na participáciu na ziskoch najúspešnejších korporácií transformovať na nočnú moru. Výsledky relevantných štúdií potvrdzujú, že sa nezadržateľne blížime k bodu zlomu.
Svet financií prechádza v posledných dvoch desaťročiach tichou revolúciou. Milióny ľudí presunuli svoje úspory z rúk aktívnych správcov do pasívnych indexových fondov. Samotný trend poháňajú nízke poplatky a historicky uspokojivé investičné výsledky. Väčšina sporiteľov dnes verí, že pasívne investovanie predstavuje najbezpečnejšiu cestu k bohatstvu.
Masová migrácia kapitálu však zásadne mení samotnú povahu trhu. Ten sa prestáva správať ako živý organizmus, ktorý vyhľadáva férovú cenu. Namiesto toho sa mení na mechanický stroj, slepo kopírujúci prítoky peňazí.
Analytici a akademici začínajú upozorňovať na fenomén, ktorý nazývajú pasívna fragilita. Tento pojem označuje rastúcu krehkosť finančného systému.
Akcie dnes nereagujú na správy o ziskoch firiem tak ako kedysi. Ich cenu čoraz viac určuje to, či sú súčasťou veľkého indexu. Keď do systému prúdia nové peniaze, pasívne fondy musia nakupovať akcie bez ohľadu na ich hodnotu.
Tento proces vytvára ilúziu nekonečného rastu a stability. Pod povrchom sa však hromadí napätie, ktoré môže pri zmene trendu vyústiť do nekontrolovaného kolapsu. Trh začína strácať svoju schopnosť absorbovať otrasy.
Prelomový výskum
Tradičná ekonomická teória predpokladá, že trhy majú vysokú elasticitu dopytu. To znamená, že ak niekto chce predať veľký balík akcií, ich cena klesne len mierne a okamžite priláka nových kupujúcich.
Poprední ekonómovia zaoberajúci sa výskumom behaviorálnych financií, Xavier Gabaix a Ralph Koijen, však toto vnímanie vyvracajú. Svojím prelomovým výskumom o nepružných trhoch dospeli k presnému opaku. Ich hypotéza ukazuje, že finančné trhy sú v skutočnosti veľmi krehké.
Podľa ich zistení prítok jedného dolára do akciového trhu zvyšuje celkovú trhovú kapitalizáciu až o päť dolárov. Tento multiplikačný efekt funguje obojsmerne.
Keď investori začnú vyberať peniaze, jeden dolár odlivu môže vymazať päť dolárov z hodnoty indexu. Tento jav priamo súvisí s nárastom pasívneho investovania.
Indexové fondy totiž neposkytujú žiadnu cenovú elasticitu. Ony musia držať akcie v presne stanovenom pomere bez ohľadu na okolnosti. Ak aktívni správcovia, ktorí kedysi vyrovnávali výkyvy z trhu, miznú, elasticita klesá.
Výskumníci preto tvrdia, že trh sa stal oveľa citlivejším na toky peňazí ako na reálne ekonomické fundamenty. Investori tak dnes kupujú skôr prístup k likvidite, než podiel na podnikaní firiem. Tento stav vytvára prostredie, kde drobné zmeny v nálade investorov spôsobujú neúmerne veľké pohyby cien.
Staršie teoretické modely predpokladali, že akcie sú takmer dokonalé substitúty. Ak ich cena klesla o jedno percento pod fundamentálnu hodnotu, agresívni arbitrážni obchodníci mali okamžite nakúpiť obrovské objemy, čím by ju vrátili späť. Gabaix a Koijen však dokázali, že tento mechanizmus v praxi nefunguje, pretože kapitál týchto „vyrovnávačov“ je obmedzený.
Indexové fondy sú zo svojej podstaty cenovo neelastické. Platí teda priama úmernosť. Čím viac kapitálu sa presúva z aktívnej správy do pasívnych indexových fondov, tým je trh menej elastický, teda tuhší a krehkejší.
Mechanický stroj
Profesor Stephan Sturm z Hongkonskej univerzity posúva túto analýzu ešte ďalej. Vo svojej práci o pasívnej fragilite varuje pred bodom zlomu. Jeho výskum ukazuje, že trh s vysokým podielom pasívnych účastníkov prestáva byť efektívny.
Michael Green zo spoločnosti Simplify Asset Management tento proces opisuje ako transformáciu na mechanický trh. Pasívne fondy v podstate predstavujú algoritmy, ktoré majú zakázané premýšľať.
Ihneď po tom, čo dostanú hotovosť, kúpia kôš akcií podľa vopred určeného kľúča. Ich úlohou nie je posúdenie nadhodnotenia alebo podhodnotenia akcií spoločností, ale striktné vykonanie príkazu.
Green upozorňuje, že tento mechanizmus vytvára obrovské skreslenia. Aktívni investori, ktorí by mali predávať predražené akcie, sú vytláčaní. Ich kapitál, v porovnaní s masou pasívnych peňazí, neustále klesá.
To znamená, že na trhu chýba protistrana, ktorá by zastavila iracionálny rast. Trh sa tak mení na obrovskú ponziho schému, kde ceny rastú len preto, že do systému prichádzajú noví sporitelia.
Tento proces však nemôže trvať večne. Keď sa prúd peňazí zastaví, mechanický stroj sa prepne do režimu predaja. V tom momente zistíme, že na trhu niet nikoho, kto by chcel akcie za rozumnú cenu kúpiť.
Kubický nárast volatility
Matematické modely profesora Sturma prinášajú varovné predpovede pre blízku budúcnosť. Definuje kritickú hranicu podielu pasívnych investorov. Kým sa vraj nachádzame pod touto hranicou, trh sa javí ako stabilný a pokojný.
Akonáhle pasívne investovanie ovládne kritickú časť trhu, situácia sa dramaticky mení. Profesor dokazuje, že volatilita po prekročení tohto bodu nerastie lineárne, ale kubicky. To znamená, že riziko nebezpečných výkyvov stúpa extrémne rýchlo.
Malé zakopnutie ekonomiky môže spustiť lavínu, ktorú už nikto nedokáže zastaviť. Michael Green v tejto súvislosti hovorí o „slepom kupcovi“.
Pasívny investor totiž nepozerá na kvalitu a cenu. Keď sa kupec zmení na „slepého predajcu,“ nastane obrovský problém. Indexové fondy nebudú čakať na lepšie ceny. Ak klienti požiadajú o výbery, fondy musia predať akcie za akúkoľvek cenu, ktorá je práve dostupná.
Keďže aktívni hráči sú oslabení, trh narazí na vážny nedostatok likvidity. Ceny indexov môžu klesať o desiatky percent v priebehu pár hodín bez toho, aby ich k pádu hnala nejaká zásadná negatívna správa.
Tento scenár nie je len teoretickou hrozbou. Náznaky takéhoto správania boli viditeľné už počas bleskových prepadov v posledných rokoch.
Limity teoretických modelov
Pre vyváženosť treba spomenúť aj pohľad kritikov predstavených teórií, ktorí situáciu nevidia až tak tragicky. Každá vedecká práca má svoje obmedzenia a práca profesora Sturma podľa nich nie je výnimkou.
Jeho modely stoja na predpoklade nezmenených okolností – ceteris paribus. V reálnom svete sa však okolnosti menia neustále. Kritici preto namietajú, že finančný systém je vysoko adaptívny.
Ak by pasívne investovanie skutočne vytvorilo obrovské neefektivity, aktívni správcovia by podľa nich dostali životnú príležitosť. Obrovské rozdiely medzi trhovou cenou a reálnou hodnotou firiem by prilákali nový kapitál, ktorý by začal využívať chyby v systéme. Tým by trh znova stabilizoval.
Treba tiež zvážiť skutočnosť, že ani pasívni investori nie sú úplne homogénna skupina. Niektorí z nich môžu zmeniť svoje správanie, pokiaľ uvidia na trhu extrémne výkyvy.
Ďalší faktor predstavujú regulačné orgány a centrálne banky. Tie v prípade systémového ohrozenia pravdepodobne zasiahnu, aby zabránili úplnému kolapsu.
Poslanie teórií
Úlohou Sturmovej práce nie je predpovedať budúcnosť, ale poskytnúť investorom dôležité varovanie. Ukazuje im, že stabilita, ktorú dnes vidíme, môže byť len dočasná. Aj keď možno predpokladať, že trhy čiastočne nadobudnú adaptačnú schopnosť, prechodné obdobie môže byť pre mnohých sporiteľov veľmi bolestivé.
Zodpovední investori by preto mali vnímať pasívne investovanie ako nástroj, ktorý má svoje limity a riziká. Slepá dôvera v indexy, bez pochopenia trhovej štruktúry, sa totiž v budúcnosti nemusí vyplatiť.
Aktuálnou otázkou zostáva, či sa pred narastajúcimi rizikami pasívneho investovania možno zmysluplne chrániť. Odpoveď prináša špecialista na riadenie rizika pri investovaní.
Ochrana majetku
Odborník na hedžing Miloš Labaj si myslí, že investori by sa mali o ochranu svojho portfólia zaujímať oveľa intenzívnejšie ako o výnosy. Riziká vyplývajúce z krehkosti modelu pasívneho investovania a predpokladu vysokej volatility portfólií totiž možno priamo kontrolovať. Na rozdiel od výnosov, ktoré ovplyvniť nemožno.
Marek Mucha
Foto: Marek Mucha.
Vo svojom príspevku na sieti LinkedIn poukazuje na skutočnosť, že zabezpečenie ochrany investovaného majetku je vo svojej podstate jednoduché. Spolieha sa na efektívnosť modelu HRRR – Hedge, Rebalance, Rinse and Repeat.
Prvý krok v rámci systematického cyklu riadenia rizika predstavuje hedžing, teda zaistenie portfólia pred nepriaznivým pohybom trhu, napríklad prostredníctvom kúpy predajných opcií – put options. Cieľom nie je nutne zarobiť na poklese, ale vytvoriť protiváhu, ktorá zmierni straty v prípade, že trh prudko klesne.
Ďalšiu fázu procesu predstavuje rebalansovanie. Keď sa v dôsledku pohybov na trhu zmení pomer jednotlivých aktív v portfóliu, investor nadváženú časť z nich predá a nakúpi namiesto nich podvážené. Týmto spôsobom zabezpečí ich drahý predaj a lacný nákup. Zároveň sa vracia k pôvodne stanovenej rizikovej úrovni.
Výraz Rinse and Repeat – opláchnuť a zopakovať – pochádza z návodov na šampóny. V investičnom slangu znamená disciplinované opakovanie celého procesu.
Investor sa nesnaží časovať trh, nečaká na ideálny moment, ale v pravidelných intervaloch, alebo pri dosiahnutí určitých hraníc, vykonáva zaisťovanie a rebalansovanie znova a znova.
Dôležité upozornenie
Informácie obsiahnuté v tomto článku majú výhradne informačný charakter a nepredstavujú investičné rady. Neodporúčame konať na základe týchto údajov bez predchádzajúcej konzultácie s kvalifikovaným finančným poradcom. Investovanie je spojené s rizikami a rozhodnutia o investovaní sú na vlastnú zodpovednosť. Výnosy z investície dosiahnuté v minulosti nie sú zárukou budúcich výnosov.
