Nová štúdia búra predpoklady štandardnej teórie o výnosoch aktívneho investovania. Čo hovoria jej výsledky?
Svet investovania prechádza tichou revolúciou a zaznamenáva masívny presun kapitálu. Peniaze odtekajú z tradičných, aktívne spravovaných podielových fondov do pasívnych investícií. Tento trend zásadne mení dynamiku finančných trhov.
Komplexný empirický výskum, ktorý prináša nečakané zistenia o vplyvoch pasívnej alokácie kapitálu, si získal širokú pozornosť akademickej obce i odbornej verejnosti a svojej autorke vyniesol prestížne ocenenie Two Sigma Award.
Výsledky vedeckej štúdie spochybňujú doterajšie neoklasické modely trhovej efektívnosti, a preto by ich investori rozhodne nemali ignorovať.
Ocenenie za najlepšiu prácu o investičnom manažmente si odniesla Hannah Unterberg z Paul Merage School of Business Kalifornskej univerzity v Irvine, ktorej prieskum priniesol vysvetlenia, prečo sa aktívnym manažérom v poslednom období tak nedarí.
Za ich klesajúcou výkonnosťou nestojí strata schopností, ale mechanický tlak pasívnych tokov, ktorý tlačí ceny akcií proti ich rozhodnutiam. V štúdii s názvom Pasívne toky, aktívne problémy: Pasívne investovanie a pokles nadvýnosu aktívnych podielových fondov dokumentuje stratu výkonnosti aktívnych fondov.
Zdroj: Unterberg
Zdroj: Unterberg.
Koniec éry aktívneho riadenia?
Podľa vedeckej pracovníčky tradičné ekonomické teórie predpovedali presný opak toho, čo dnes vidíme v praxi. Predpokladali, že ak sa aktívny sektor zmenší, na trhu zostane menej konkurentov bojujúcich o tie isté nesprávne ocenené akcie.
Zostávajúci elitní manažéri by tak mali ľahšie dosahovať nadpriemerné výnosy, teda kladnú alfu. Súčasne mal odchod neúspešných manažérov zvýšiť priemernú kvalitu celého odvetvia.
Realita po roku 2010 však tieto predpoklady nepotvrdila. V období rokov 1984 až 2009 dosahoval priemerný aktívny fond ročnú alfu očistenú o rizikové faktory na úrovni – 0,72 percenta. Išlo teda o podvýnos oproti indexu.
Po roku 2010 sa tento ukazovateľ prepadol na – 1,82 percenta. Výkonnosť aktívnych fondov sa teda po odpočítaní poplatkov zhoršila o viac ako jeden percentuálny bod ročne. Tento prepad navyše nastal aj napriek tomu, že poplatky aktívnych fondov v rovnakom období klesali.
Zdroj: Fama-French-Carhart, Unterberg
Zdroj: Fama-French-Carhart, Unterberg.
Indexy diktujú ceny akcií
Kľúč k pochopeniu tohto paradoxu leží v mechanizme, ktorý autorka štúdie označuje ako dopyt vyvolaný tokmi kapitálu. Keď investor presunie peniaze z aktívneho fondu do pasívneho, nespustí to len bežnú účtovnú operáciu, ale doslova reťazovú reakciu na akciovom trhu.
Aktívny manažér musí predať akcie, ktoré mal v portfóliu, aby uspokojil požiadavku na výber hotovosti. Na druhej strane, pasívny fond prijaté peniaze okamžite mechanicky investuje do akcií presne podľa ich váhy v indexe.
Tento proces vytvára asymetrický tlak na ceny jednotlivých titulov. Akcie, ktoré aktívni manažéri radi držia vo vyššej miere, než je ich váha v indexe, sa dostávajú pod predajný tlak. Naopak, účastiny, ktoré aktívni manažéri podvažujú, profitujú z nákupných objednávok indexových fondov.
Výskum ukazuje, že ak dopyt vyvolaný prítokom kapitálu do fondu vzrastie v priebehu štvrťroka o jeden percentuálny bod, výnos tohto fondu v tom istom štvrťroku vzrastie o 1,8 až 2,7 percentuálneho bodu.
Relatívny cenový multiplikátor na tejto úrovni ukazuje, že trh nie je dokonale elastický a prítok kapitálu má na ceny výraznejší vplyv, než by mal pri pomere jedna k jednej.
Výnos fondu v danom období teda neodzrkadľuje len samotnú kvalitu alebo vnútornú hodnotu nakúpených firemných akcií, ale aj čistý mechanický tlak kupujúcich.
Samotný fakt, že do fondu prúdia peniaze, prirodzene zvyšuje ceny aktív, ktoré vlastní, čo spätne nafukuje jeho vykázaný výnos. Pri pasívnych tokoch navyše tento cenový tlak pretrváva po dobu troch a viac rokov, kým pri aktívnych sa rýchlo vytráca.
Prekliatie prílišnej originality
Najviac postihnutou skupinou sú paradoxne najaktívnejší manažéri. Miera odlišnosti fondu od jeho porovnávacieho indexu sa meria ukazovateľom Active Share.
Active Share
Finančný ukazovateľ, ktorý meria, do akej miery sa zloženie portfólia – napríklad podielového fondu – líši od jeho referenčného indexu, teda benchmarku. Vyjadruje sa v percentách od 0, pre úplnú kópiu indexu, do 100 pri nulovom prieniku s indexom.
V minulosti platilo, že fondy s vysokým Active Share, teda tie, ktoré sa nebáli ísť proti prúdu a vyberať špecifické akcie, prekonávali trh. Pred rokom 2010 dosahovali tieto odvážne fondy výnos o 0,85 percenta vyšší ako fondy, ktoré len kopírovali index.
Po roku 2010 sa však karta obrátila. Fondy s vysokými hodnotami ukazovateľa začali zaostávať za menej aktívnymi fondmi o 1,11 percenta ročne.
Nejde však o náhodu a ani o to, že by manažéri zrazu zabudli vyberať dobré akcie. Keď výskum očistil výnosy fondov o vplyv dopytu vyvolaného pasívnymi tokmi, rozdiel vo výkonnosti medzi vysoko aktívnymi a pasívnejšími fondmi sa takmer vytratil.
Práve špecifické akcie, ktoré si aktívni manažéri vybrali do svojich portfólií, boli najviac zasiahnuté výpredajmi spôsobenými odlivom peňazí z aktívneho sektora.
Dôkaz prvých dní
Pre potvrdenie príčinnej súvislosti využila Unterberg zaujímavú anomáliu na finančných trhoch. V prvých dňoch každého mesiaca totiž dochádza k automatickému pripisovaniu príspevkov na dôchodkové účty zamestnancov v Spojených štátoch. Tieto peniaze pritekajú do indexových fondov do veľkej miery automaticky a nezávisle od situácie na trhu.
Analýza denných výnosov ukázala, že počas dní s vysokým prílevom pasívneho kapitálu dosahujú fondy s nízkym Active Share o 2,6 bázického bodu vyšší denný výnos oproti priemeru. Pozitívna odchýlka sa teda týka fondov, ktoré sa podobajú indexom.
Naopak, fondy s vysokým Active Share zaznamenávajú v rovnakom čase výnos nižší o 2,10 bázického bodu. Pri tokoch smerujúcich do aktívnych fondov sa žiadny takýto rozdiel v úvode mesiaca neprejavuje. Podľa doktorandky to jasne dokazuje, že pasívne toky priamo deformujú výkonnosť aktívnych portfólií v reálnom čase.
Súboj naratívov
Unterbergovej výskumná práca v investičnej komunite mimoriadne zarezonovala. Uznávaný finančný stratég a portfólio manažér Michael W. Green ju považuje za kľúčový a empiricky podložený dôkaz vlastnej dlhoročnej teórie.
Popredný teoretik trhu vyzdvihuje, že sa predtým spochybňované či zosmiešňované tvrdenia o negatívnych dosahoch pasívneho investovania dnes stávajú rešpektovaným a formálnym vedeckým záverom.
Unterberg sa radí medzi autorov, ktorým sa podarilo presne identifikovať konkrétny mechanizmus, akým pasívne toky kapitálu škodia aktívnym manažérom.
Podľa Greena je hlavným prínosom jej vedeckej práce skutočnosť, že vyvracia tradičný naratív o upadajúcej zručnosti aktívnych správcov vychádzajúci z metafory „pokerového stola“.
Autor „paradoxu zručnosti“ Michael Mauboussin, vytvoril teoretický koncept na vysvetlenie toho, prečo je pre aktívnych správcov fondov čoraz ťažšie porážať trh a dosahovať nadpriemerné výnosy.
Novinári, ako napríklad editor Financial Times Robin Wigglesworth, mu priradili príbeh v podobe metafory. Tá funguje na prirovnávacej logike, kde trh predstavuje pokerový stôl. Pri ňom sedia dva typy hráčov: žraloky a ryby. Prvú skupinu tvoria profesionálni portfólio manažéri a analytici s dlhoročnými skúsenosťami, obrovským množstvom dát a prístupom k algoritmom.
Do druhej skupiny sa zaraďujú rekreační, amatérski hráči, teda bežní drobní investori, ktorí obchodujú na základe emócií, mediálnych správ alebo intuície. V pokri platí, že žraloci zarábajú peniaze tým, že oberajú „ryby“. Systematicky využívajú ich chyby vo svoj prospech.
S príchodom lacných indexových fondov si bežní investori uvedomili, že sa im neoplatí skúšať šťastie v aktívnom obchodovaní. „Ryby“ sa teda zbalili a odišli od stola. Namiesto toho, aby hrali proti profesionálom, retailoví vkladatelia prestúpili do pasívnych fondov.
Keď pri pokerovom stole zostali sedieť už len žraloci, hra sa stáva brutálne ťažkou. Všetci preživší hráči sú extrémne schopní a vzdelaní a ich relatívny rozdiel v zručnostiach je minimálny.
Keďže pri stole absentujú slabí hráči, od ktorých by sa ľahko dali získavať peniaze, profesionáli začnú hrať na remízu. Po započítaní poplatkov pre kasíno – poplatkov za správu fondu a transakčných nákladov –, potom väčšina z nich skončí v strate a nedokáže poraziť trhový priemer.
Kritika prirovnania
Green patrí k dlhodobým kritikom „pokerovej metafory“. Tvrdí, že kým Mauboussinov paradox zručnosti hovorí o alfa kompresii – zužovaní rozdielov medzi manažérmi –, pokerová metafora sa používa na zakrytie skutočného problému. Za ten považuje mechanickú deformáciu trhu pasívnymi tokmi kapitálu.
Poukazuje na to, že za slabšou výkonnosťou a zaostávaním aktívnych fondov po roku 2010 stojí mechanický tlak pasívnych tokov. Keď autorka vo svojom modeli očistila dáta od dopytu vyvolaného pasívnymi tokmi, negatívny vzťah medzi aktívnym riadením a výnosmi sa úplne rozpadol. Tým podľa neho dokázala, že trh štrukturálne penalizuje odchýlky od indexu.
Green zároveň zdôrazňuje, že Unterbegovej práca nestojí vo vákuu, ale tvorí chýbajúci článok v reťazci šiestich nezávislých štúdií, ktoré spoločne opisujú jeden fungujúci stroj.
Zatiaľ čo iné práce pokrývajú otázky incidencie, elasticity či znižovania kvality informácií, Unterberg vraj presne pomenúva dôsledok pre výnosy fondov.
Využitím exogénnych dát, v podobe finančných transferov do dôchodkových systémov, podľa Greena dokázala, že pasívne stratégie víťazia bez ohľadu na vnútornú hodnotu aktív. Tým sa údajne definitívne vyvracia mýtus o dokonale samoregulačnom a efektívnom trhu.
Ako sa prispôsobiť novej realite?
Pre bežných investorov vyplýva z predmetného výskumu dôležité ponaučenie. Pasívne toky dnes disponujú obrovskou silou, ktorá dokáže dlhodobo držať pod tlakom aj tie najlepšie vybraté investičné príležitosti aktívnych manažérov.
Kým bude trend presunu prostriedkov do indexových nástrojov pokračovať, aktívne fondy budú čeliť silnému protivetru. Pri tvorbe investičného portfólia preto treba brať do úvahy nielen fundamentálne ukazovatele firiem, ale aj štrukturálne toky kapitálu na trhu.
Pasívne investovanie už dávno nie je len tichým pasažierom, ktorý sa vezie na vlnách trhu. Stalo sa jedným z kormidelníkov, ktorý do veľkej miery určuje smer a tempo, akým sa hýbu ceny akcií pod vplyvom aktívnych správcov.
Dôležité upozornenie
Informácie obsiahnuté v tomto článku majú výhradne informačný charakter a nepredstavujú investičné rady. Neodporúčame konať na základe týchto údajov bez predchádzajúcej konzultácie s kvalifikovaným finančným poradcom. Investovanie je spojené s rizikami a rozhodnutia o investovaní sú na vlastnú zodpovednosť. Výnosy z investície dosiahnuté v minulosti nie sú zárukou budúcich výnosov.
