Súkromné kapitálové fondy sú najlepším stavebným prvkom na ceste k bohatstvu, aký bol kedy na Wall Street vymyslený. Tak prečo sa maloobchodným verziám fondov – od brokerov ako Merrill Lynch a ďalších – darí tak zle?
Bývalý maklér investičnej spoločnosti Merrill Lynch Kurt Stein si živo spomína na jarný deň v roku 2011, keď to vyzeralo, že sa dvere do exkluzívneho sveta kapitálových fondov otvorili dokorán.
Vo vyzdobenej tanečnej sále manhattanského hotela Waldorf Astoria popredná výkupná spoločnosť Blacskone hostila Steina a stovky jeho kolegov z Merrillu. Blackstone prezentoval svoj vychválený a neporaziteľný obchodný mechanizmus, ktorý vynášal vyše 15 % ročne s neskutočnou schopnosťou vyhýbať sa stratám.
Kurt Stein. Foto: Jamel Toppin pre Forbes.com
Stephen Schwarzman, spoluzakladateľ a CEO Blackstoneu, vysvetlil svoj návrh pre maklérov v roku 2013: „Sme pár bezpečných rúk. Prečo by ste investovali do bežných produktov, ak môžete zarobiť dva- až trikrát viac peňazí a mať šťastnejších zákazníkov, ak ich vložíte do našich produktov?“
O desať rokov neskôr
Stein, ktorý medzitým odišiel z Merrillu a predložil dokumenty SEC ako informátor, si teraz želá, aby tieto dvere ostali pevne zatvorené.
O desať rokov neskôr však väčšina klientov, ktorí so Steinom vstúpili do sveta súkromných kapitálových fondov, má po odrátaní všetkých poplatkov ročný výnos 10 % alebo menej, teda výrazne menej než 15 % z S&P.
Stein teraz verí, že tieto fondy boli nesprávne predstavené bohatými manažérskymi firmami a ich súkromnými kapitálovými partnermi. (SEC sa odmietla vyjadriť.)
Keď sa na to pozrieme spätne, zdá sa, že Schwarzman sa bavil s maklérmi, lebo títo predajcovia predstavovali ďalší veľký zdroj peňazí. Súkromné fondy už získali väčšie zdroje peňazí – dôchodky, nadácie a štátne investičné fondy. Tieto inštitúcie majú viac ako 20 % majetku v alternatívach, v porovnaní s menej ako 5 % individuálnych investorov.
Keďže bohaté domácnosti rýchlo rastú, finanční poradcovia teraz ovládajú 8 biliónov dolárov. Maloobchod je dnes najväčšou hnacou silou Blackstonu, ktorý má aktíva na úrovni 684 miliardy dolárov, pričom mesačne získava takmer 4 miliardy dolárov v nových aktívach. Do roku 2028 by sa to mohlo takmer strojnásobiť.
Veľké peniaze a zlé výnosy
„Pripadali ste si, akože sa rozprávate s chlapíkmi, ktorí zarábajú veľké peniaze,“ spomína Stein, 54-ročný poradca, ktorý vtedy pracoval v New Jersey a jeho bežný klientsky účet bol vyše 3 miliónov dolárov. „Pamätám si, že som si myslel, že toto bude home run.“
Hneď ako sa vrátil naspäť do Jersey, začal Stein telefonovať. Spočiatku väčšinou vkladal klientov do vlajkového realitného fondu Blackstone Real Estate Partners a mezanínového úverového fondu. Prvé obraty boli pôsobivé a Stein bol vo vytržení.
Do troch rokov oba fondy vykazovali „mieru vnútornej návratnosti“ (IRR) zhruba 20 percent. Stein čoskoro investoval nielen do Blackstonu, ale aj do iných obchodov s PE vrátane KKR, Carlyle Group a Lone Star.
A nebol jediný. Jeden jeho vplyvný bývalý kolega z Merrillu hovorí, že vložil viac ako 1 miliardu dolárov klientskych aktív do PE fondov. „Je to podvod,“ hovorí. „Už nekúpim žiadny z týchto fondov.“
Výnosy boli zlé. Vezmite si Steinovu skúsenosť s diverzifikovanou ponukou Blackstonu, Total Alternatives Solution, známou ako BTAS 2014. Začalo sa to úctyhodne. V roku 2017 generoval návratnosť 10,82 percenta po odrátaní všetkých poplatkov. O dva roky neskôr bola návratnosť 6,78 percenta. Dnes je čistá návratnosť 5,18 percenta a najväčším holdingom fondu je lekárska skupina Team Health.
Podľa Steina sú tu dva veľké problémy
Začneme s poplatkami. Blackstone berie správny poplatok 1,5 percenta na základe celkového kapitálového záväzku investora a 20 % výkonnostný poplatok na obratoch väčších ako 6 percent.
Potom môžu maloobchodní makléri ako Stein získať 1 percento ročne na svoj viazaný kapitál, napriek tomu, že nemajú nič spoločné s uzatváraním dohôd. Potom sú tam ešte „poplatky za umiestnenie“, ktoré sú vo výške až 2,5 percenta z umiestnenia investora.
Hovorca materskej spoločnosti Merrillu – Bank of America – hovorí: „Poplatky súvisiace s takýmito investíciami jasne uvádzame, aby sme zaručili transparentnosť.“
Aký je druhý problém?
Druhým problémom je finančná alchýmia za internými mierami návratnosti. Počas Steinovho úvodu do tohto sveta mu bol predstavený koncept známy ako „krivka J“.
Táto vedecky znejúca teória tvrdí, že výnosy fondov PE sú v prvých rokoch znížené, pretože investorom sa účtuje poplatok za ich kapitálový záväzok, ktorý sa bežne investuje až vo štvrtom roku 10-ročného fondu. Potom majú návraty stúpať ako fénix, v tvare písmena J. Stein však hovorí, že skutočné výnosy jeho klientov boli skôr ako J hore nohami.
- Zoberme si Blackstone realitný fond BREP, ktorý bol spustený v roku 2012. V decembri 2015 dosiahol vrchol čistého IRR vo výške 20 % vrátane poplatkov za sprostredkovanie. V máji 2021 bola návratnosť 10,3 %.
- Alebo GSO Mezzanine Trust Blackstoneu: Úverový fond dosiahol vrchol v marci 2015 na úrovni 23,3 %, ale vo februári 2021 sa jeho IRR pohybuje okolo 6 %.
- Carlyle’s U.S. Equity Opportunity II má čisté IRR 2,62 %. Horšie sú na tom ostatné fondy od Lone Star a KKR.
„Neexistuje žiadna krivka J,“ hovorí znechutene Stein.
Obrátené písmeno J
A čo je veľkým dôvodom pre obrátené J? Pákový efekt. Tieto fondy si v prvých rokoch požičiavajú, odkladajú požiadavky na kapitál a tým zvyšujú mieru návratnosti, najmä keď sa počiatočná investícia rýchlo preklopí so ziskom. Je to ako kúpiť si dom o 1 % lacnejšie a vypočítať návratnosť pred tým, ako vyskladáte zvyšných 19 %.
Či už vyhráte alebo prehráte, tieto vysoké začiatočné IRR sú výborným marketingovým nástrojom. Stratégia, Blackstonovho Total VIII Alternatives VIII bola v júni prezentovaná s 13,4 % čistým IRR, čo je oveľa viac, ako podľa Steinových tvrdení zarobili jeho klienti. Aby sa dosiahol tento výnos, Blackstone uvádza sedem fondov BTAS s celkovými aktívami 7,8 miliardy dolárov.
Dva z týchto fondov sú z roku 2019 a 2020 s čistým IRR 42 % a 100 %. Ani jeden z týchto fondov nerozdelil kapitál investorom. (V júli bol program BTAS spoločnosti Blackstone označený na 14,9 % IRR hlavného fondu a BTAS 2014 mal 7,9 % IRR. Fondy sú stále aktívne.)
„IRR je na začiatku vysoké, pretože s ním manipulujú tak, aby bolo vysoké,“ hovorí Brad Case, ekonóm, ktorý študuje privátne fondy. „Prečo časom klesajú? Pretože im dochádzajú možnosti, ako s nimi ďalej manipulovať.“
Čo na to hovorí spoločnosť Blackstone?
Blackstone vo vyhlásení, ktoré zaznamenáva jeho 35-ročné výsledky prekonávania benchmarkov, trvá na tom, že: „Akékoľvek náznaky, že sme nadhodnotili našu výkonnosť alebo uviedli investorov do omylu, sú úplne nepravdivé.“ Teraz sa spoločnosť Blackstone a ďalšie výkupné firmy zaujímajú o investorov s nižšími sumami peňazí. V polovici roku 2020, po lobovaní Trumpovej administratívy, minister práce Eugene Scalia, syn zosnulého sudcu Najvyššieho súdu Antonina Scaliu, schválil začlenenie súkromného kapitálu do plánov definovaných príspevkov. Inými slovami, Blackstone a jeho partneri v súkromných fondoch prichádzajú do plánu 401 (k) vo vašom okolí.
Článok vyšiel na Forbes.com. Autormi sú redaktori amerického Forbesu Antoine Gara a Jason Bisnoff.
