Fond jedného z najznámejších regionálnych investorov dnes prináša solídne zhodnotenie, zažil však aj ťažké časy. Ako dnes vidí jeho zakladateľ budúcnosť spoločností Fiserv či Berkshire Hathaway?
Zakladateľ a riaditeľ investičného fondu Vltava Fund si jasne uvedomuje, že existuje len málo scenárov, v ktorých hotovosť umožňuje svojim držiteľom dosiahnuť zhodnotenie majetku. Svoju profesionálnu dráhu preto spojil s akciovým trhom, v ktorom vidí podstatne väčší potenciál. Pri investovaní však nepostupuje náhodne. Každú príležitosť podrobuje dôkladnej a časovo náročnej analýze.
K nášmu stretnutiu došlo na podujatí Forbes Money Masterminds, ktorý spája biznis lídrov, investičných vizionárov a ľudí s ambíciou budovať kapitál. Konferencia s atmosférou živého úľa však neposkytovala ideálne podmienky na realizáciu formálneho rozhovoru.
Nájsť miesto na nerušenú konverzáciu v priestoroch, v ktorých vášnivo diskutovalo viac než tristo návštevníkov, skutočne nebolo ľahké. Nakoniec sa debatu s lokálnou investičnou legendou podarilo zrealizovať v exteriéri.
Ako provizórne riešenie poslúžili dve malé lavičky prinesené z blízkeho okolia. Ani pomerne intenzívny vietor našťastie respondenta neodradil od delenia sa o nesmierne zaujímavé investičné postoje.
V regióne Česka a Slovenska ste jedným z najvýraznejších predstaviteľov hodnotového investovania. Aký je však váš názor na pasívny prístup. Môže ísť o vhodnú cestu pre ľudí, ktorí nemajú dostatok časových alebo mentálnych kapacít na aktívne riadenie portfólia?
Pasívne investovanie je určite jedna z možností, ako k procesu zhodnocovania majetku pristupovať. Osobne by som aktívne a pasívne investície nedával do priameho protikladu.
Ide o dva prístupy, ktoré sa dajú kombinovať. Aj keď náš fond je ortodoxne aktívny, máme v ňom jednu pasívnu investíciu – japonský index Nikkei 225 –, a to už od roku 2017.
Pasívne investovanie je nepochybne jednoduchšie na čas aj organizáciu. Človek si však musí uvedomiť niekoľko vecí. Aj tento prístup si vyžaduje úvodné aktívne rozhodnutie.
Nie každý index je za každých okolností dobrou investíciou. V histórii nájdeme veľa príkladov, keď hlavné indexy dlhodobo klesali. Výsledok teda nie je automaticky zaručený.
Tento štýl si navyše vyžaduje od investora, aby mal vlastnosti, ktoré sú pomerne vzácne a mnoho ľudí nimi, bohužiaľ, nedisponuje. Mal by napríklad zvládať investovať pravidelne, musí pochopiť, že je odkázaný iba sám na seba a predovšetkým má byť trpezlivý, keď sa trhu nebude dariť, čo sa určite stane. Zároveň musí vydržať, keď niečo iné bude fungovať omnoho lepšie, čo sa tiež udeje. Na papieri to teda môže vyzerať jednoducho, avšak v praxi sa často ukáže, že to nie je až také ľahké.
Úskalia hodnotového skríningu
Pasívne investovanie však nie je vašou primárnou doménou. Venujete sa najmä aktívnemu vyhľadávaniu podhodnotených spoločností a jeden z vašich prístupov je hodnotový skríning. Od vydania vašej knihy, v ktorej ste jeho kritériá odprezentovali, sa trhové parametre do veľkej miery zmenili. Museli ste v aktuálnej praxi ubrať z prezentovaných nárokov?
Hodnotový skríning sme pred asi dvadsiatimi rokmi využívali veľmi intenzívne a bol veľmi účinný. Trhy však odvtedy výrazne zdraželi. Tento prístup má dnes pri našej práci skôr okrajovú funkciu, pretože tradičné parametre Benjamina Grahama už takmer neprinášajú výsledky. Často dokonca skôr poukážu na hodnotové pasce než na investície vhodne zaradenia do portfólia.
Svoje kritériá výberu sme preto museli zmeniť. Človek už za tie roky, našťastie, dokáže identifikovať oblasti, kde sa dajú nájsť kvalitné spoločnosti. Samotný skríning dnes teda využívame relatívne málo.
Čím ste ho nahradili? Akým spôsobom dnes vyhľadávate podhodnotené firmy?
Na to, bohužiaľ, neexistuje jednoduchá a systematická cesta. Jednotlivé nápady prichádzajú z rôznych zdrojov, pričom žiadny z nich výrazne neprevažuje.
Niekedy sledujeme firmu dlhodobo, inokedy narazíme na zaujímavú analýzu od brokerov. Inšpiráciu často nájdeme v krokoch iných investorov a občas na podnetnú myšlienku naďabíme dokonca úplnou náhodou. V niektorých prípadoch však predsa len býva investičný tip výsledkom hodnotového skríningu.
Naša práca sa za tie roky zmenila najmä v tom, že sme analyzovali možno dvetisíc spoločností. Tento široký priestor sa nám nakoniec zúžil na približne dvesto alebo tristo firiem, ktoré stačí sledovať. Kvalitných podnikov, ktoré sa oplatia kúpiť, dnes teda nie je veľa. Tie zlé väčšinou zlými aj zostávajú, takže sa im nemusíme naďalej venovať.
Foto: Dorota Holubová
Z týchto stoviek firiem si potom vyberáte desiatky?
Dnes máme v portfóliu asi 24 akcií. Výsledkom našej činnosti je zoznam približne šesťdesiatich až sedemdesiatich spoločností, ktoré by sme naozaj chceli vlastniť. Máme pritom predstavu o vhodnej nákupnej cene. Samozrejme, kvalitné firmy sú väčšinu času príliš drahé, musíme byť preto trpezliví. V prípade poklesu na prijateľnú cenu sa následne z týchto titulov zostavuje výsledné portfólio.
Pri vašom výbere môžete mať teoreticky pravdu, avšak trhu niekedy trvá pomerne dlho, kým skutočnú hodnotu firmy zohľadní v cene. Ako o tomto procese komunikujete s akcionármi?
Dnes tento proces trvá dlhšie ako v minulosti. Predovšetkým na americkom trhu dominuje pasívne investovanie, čo proces tvorby cien výrazne spomaľuje.
Trh je dnes menej likvidný a znižuje sa jeho elastickosť. Z toho dôvodu sa hodnota do cien akcií pretavuje dlhšie. Ak s tým však človek počíta dopredu, neprekáža mu to.
My považujeme za dôležité so svojimi investormi komunikovať. Musia presne vedieť, čo robíme a čo môžu od trhu očakávať. Venujeme tomu veľa času. Stretávame sa s nimi, informujeme ich a vysvetľujeme im svoju stratégiu.
Z časového hľadiska považujeme za najdôležitejšiu fázu edukácie obdobie pred vstupom investorov do fondu. Chceme totiž, aby ich očakávania boli primerané.
Investičné tituly
Stále veríme jej príbehu. Problematické totiž bolo predovšetkým predchádzajúce vedenie spoločnosti. Spätne vnímame situáciu tak, že bývalý generálny riaditeľ uprednostňoval skôr krátkodobé ciele a svojím prístupom vytváral u akcionárov prehnané očakávania z budúceho rastu.
Akcie firmy boli na základe toho ocenené príliš vysoko. Začiatkom minulého roka odišiel pracovať pre americkú vládu a nahradil ho nový CEO, ktorý svojím príchodom úplne „zresetoval“ očakávania investorov.
Predstavuje totiž úplný opak svojho predchodcu. Namiesto propagačného prístupu uprednostňuje skôr konzervatívnu prezentáciu a nesnaží sa nič prikrášľovať.
My sme do firmy vstúpili, keď sa hodnota akcie prepadla o šesťdesiat percent z jej maxima, čo spätne možno hodnotiť ako trochu predčasné, keďže dno bolo neskôr ešte o niečo nižšie. Spoločnosť však v každom prípade sama osebe nemá zásadný problém, ide o stabilný biznis s jasnou hodnotou. Osobne som presvedčený, že dnes sú jej akcie veľmi lacné a predpokladám, že ich cena bude v budúcnosti rásť.
Pristavme sa ešte pri jednej konkrétnej akcii, a to Berkshire Hathaway. Ako vidíte jej budúcnosť bez legiend ako Charlie Munger, Todd Combs či Warren Buffett?
Na situáciu okolo Berkshire Hathaway sa pozerám veľmi optimisticky. Mám viacero známych, ktorí sa osobne poznajú s Warrenom Buffettom aj s jeho nástupcom Gregom Abelom.
Z Abela majú výborný dojem a veľmi dobre o ňom hovoria. Myslím si, že v mnohých ohľadoch bude dokonca lepší ako Buffett. Na rozdiel od neho totiž skutočne riadil biznisy, kým Buffett iba „alokoval zdroje“, aj keď v žiadnom prípade nechcem jeho pozíciu zľahčovať.
Abel vybudoval väčšinu biznisu, ktorý sa dnes nazýva Berkshire Hathaway Energy, v čom má oproti Buffettovi obrovskú výhodu. Ďalšou z jeho predností je jeho nekompromisnosť vo vzťahu k spoločnostiam vo vlastníctve Berkshire. Buffett sa totiž často vyhýbal konfrontáciám s ľuďmi, ktorí dosahovali priemerné výsledky, pričom si myslím, že Abel s tým nebude mať problém.
Vo vedení je o niečo viac ako sto dní a už ukázal svoju ráznosť. Znovu rozbehol spätné odkupy akcií, čo osobne považujem za veľmi pozitívne, aj keď mu k tomu, samozrejme, dopomohla cena účastín.
Zároveň urobil veľkú transakciu v Japonsku. Predal časť akcií spravovaných Toddom Combsom, ktorý odišiel do banky JP Morgan Chase. Pustil sa do toho veľmi energicky, čo osobne vnímam priaznivo, hoci si uvedomujem, že pokračovať v Buffettových stopách bude pre neho nesmierne náročné.
Na tom sa určite zhodneme. Ako ste sa vy osobne dostali k správe investícií?
Budeme musieť ísť naozaj ďaleko do histórie. Svoju kariéru som začal v roku 1993, keď sa na českom trhu objavili prvé akcie. S priateľmi sme založili brokerskú spoločnosť Atlantik finanční trhy a obsluhovali sme inštitucionálnu klientelu.
Ja som mal na starosti zahraničných zákazníkov, predovšetkým z Veľkej Británie a Spojených štátov amerických. Boli to rôzne hedžové a penzijné fondy.
Keď som ich navštevoval, radi sa so mnou rozprávali o východnej Európe. Česko bolo vtedy pre nich veľmi atraktívne, keďže v tom čase išlo o jediný väčší trh v regióne.
Mňa zase zaujímalo, ako uvažujú oni. A vtedy som si uvedomil, že by som chcel byť na tej druhej strane a že ma to viac ťahá k priamej správe kapitálu než k pozícii sprostredkovateľa. Postupne som k tomu smeroval, až sme v roku 2004 založili fond kvalifikovaných investorov. Zvyšok už poznáte.
Na druhej strane
Na rastúcom trhu sa manažment portfólií robí pomerne ľahko, v horších časoch je to už však asi podstatne zložitejšie. Ako riešite situácie, keď sa investíciám nedarí?
Som v tomto odbore už dostatočne dlho na to, aby som vedel, že prichádzajú lepšie aj horšie obdobia. Len keď si človek spomenie na to, čo všetko sa udialo za posledných päť rokov, považuje to za úplne samozrejmé.
Volatilita trhu nám neprekáža. Pri jednotlivých akciách je úplne bežné, že rozdiel medzi ročným maximom a minimom je pokojne aj štyridsať percent, a to často bez toho, aby sa v rámci firmy stalo niečo zásadné. Nejde naozaj o nič výnimočné. Trhy často klesnú o tretinu alebo dokonca aj viac.
Dôležité je nekupovať predražené alebo nekvalitné akcie, ktoré sú natoľko podradné alebo predlžené, že by neprežili hlbšiu recesiu. Kvalitné spoločnosti väčšinou z kríz vyjdú ešte silnejšie. Ak je investícia dobrá, stačí byť trpezlivý.
To je napríklad jeden z dôvodov, prečo je Berkshire Hathaway dlhodobo našou najväčšou pozíciou. Nejde však len o to, že jej zisky dlhodobo rastú oveľa rýchlejšie ako zisky spoločností v indexe S&P 500. Zároveň je to jedna z mála veľkých firiem, ktoré majú nízke podnikateľské riziko. Ide o spoločnosť, ktorá prežije takmer všetko, čo sa o mnohých iných rozhodne povedať nedá. Pri investovaní vždy záleží aj na úrovni rizika. Osobne sa vždy snažím myslieť na zadné vrátka a dbať na ochranu.
Keď sa rozprávame o riziku, mali by sme sa historicky vrátiť aj k asi najnáročnejšiemu obdobiu vášho fondu. Počas finančnej krízy v roku 2008 zaznamenal výrazný prepad. Ako vtedy situáciu znášali vaši akcionári?
Bola to pre nás veľká lekcia. V prvých rokoch mal fond úplne inú stratégiu ako dnes. Kombinovali sme v značnej miere dlhé a krátke pozície, čo spočiatku prinášalo fantastické výsledky, ale v roku 2008 tento prístup priniesol hroznú bilanciu.
Nebolo to jednoduché ani pre nás, ani pre našich akcionárov. Znášali sme to ešte horšie ako oni, keďže sme neprišli len o vlastné peniaze, ale aj o klientske. Niesť zodpovednosť za cudzie prostriedky je mimoriadne ťažký údel. Z fondu však vtedy, našťastie, nikto neodišiel.
Následne sme zásadne zmenili koncepciu. Dnes fond stavia na omnoho jednoduchšej stratégii a nevyužíva páku. Lekcia, ktorú sme si z toho odniesli, je, že veci netreba zbytočne komplikovať, pretože triviálne riešenia fungujú často najlepšie.
Pokladáte to za vašu najväčšiu investičnú chybu?
Určite áno. Bol to výsledok nesprávne zvolenej stratégie, ktorú vtedy malo množstvo investičných fondov. S dnešnými vedomosťami by som takto určite nezačal. Život sa však nedá žiť spätne. Našťastie väčšina prostriedkov prišla do fondu až po tejto negatívnej udalosti.
Čo považujete za najväčšiu konkurenčnú výhodu vášho fondu? Možno predpokladať, že rivalita v segmente je dnes pomerne veľká.
Konkurencia v tomto odvetví je naozaj obrovská. Na trhu sú doslova tisíce subjektov. Myslím si, že naši investori k nám prichádzajú najmä preto, že máme jasne formulovanú stratégiu, ktorej dostatočne rozumejú.
Druhým dôležitým faktorom je dôvera. Zverenie vlastných prostriedkov niekomu inému si vyžaduje jej vysokú úroveň. Naši klienti oceňujú aj to, že sami máme vo fonde uloženú väčšinu vlastných peňazí. Naše záujmy sú teda totožné s investormi, čo vo svete financií nie je úplne bežné. U nás je to tak od začiatku.
Ochrana portfólia
Dnes sú valuácie firiem pomerne vysoké, štáty majú problémy s riadením dlhu a geopolitická situácia sa zhoršuje. V tomto prostredí sa čoraz častejšie skloňuje možná korekcia. Veríte nástrojom, ktoré sú všeobecne prezentované ako ochranné prvky, ako napríklad diverzifikácia prostredníctvom komodít, prípadne hedžing?
Možností zabezpečenia ochrany je takmer nekonečno. Človek môže diverzifikovať medzi rôzne triedy aktív, existujú krátke pozície, opcie a rôzne iné stratégie. Všetky tieto riešenia však majú svoju cenu.
Ak sa človek trafí v správnom čase, môže to byť benefit. Ak nie, tak to znižuje výnos. V investovaní nie je nič zadarmo a každá ochrana niečo stojí.
Možno je nakoniec najlepšie prijať fakt, že z času na čas akcie výrazne poklesnú. Pokiaľ sú investície kvalitné, ich hodnota by sa mala vrátiť späť. Je to snáď prospešnejšie, než neustále platenie za ochranu, ktorú možno nevyužijete.
Chyby nováčikov
Akú chybu robia dnes retailoví investori najčastejšie?
Robia najmä dve veci. Púšťajú sa často do investícií, ktorým vôbec nerozumejú. Druhou chybou je, že väčšina nových investorov pozná iba niekoľko posledných rokov trhového diania a extrapolujú ho do budúcnosti.
Myslia si, že to, čo fungovalo v nedávnej minulosti, bude platiť navždy. Vôbec si neuvedomujú, že situácia na trhu sa môže dramaticky a nečakane meniť.
Na záver môže byť ešte zaujímavý váš pohľad na dva fenomény dnešnej doby. Ako vnímate potenciál umelej inteligencie a aký je váš názor na kryptomeny?
Kryptomeny sú pre mňa jednoduchšou otázkou. Úplne sa im vyhýbam a prenechávam ich iným ľuďom. Vďaka tomu mám pokojnejší život. Prípadný rast alebo pokles týchto aktív sa ma nijako nedotýka.
Na druhej strane, umelá inteligencia dnes predstavuje obrovskú tému. Sám ju využívam na dennej báze a v našej práci nám výrazne zvyšuje produktivitu. Ako sa však reálne premietne do fungovania jednotlivých firiem, na to dnes podľa mňa nikto nemá jednoznačnú odpoveď.
Niektoré sektory sú dnes nasadením AI dramaticky zasiahnuté, napríklad softvérové firmy, iným sa vďaka nej, naopak, predpovedá veľká budúcnosť.
Situáciu sa snažím pozorne sledovať a zatiaľ postupujem opatrne. Myslím si, že najväčší benefit umelej inteligencie príde až v tej druhej vlne. V období budovania internetu zo situácie nakoniec najviac neprofitovali firmy, ktoré ho budovali, ale spoločnosti, ktoré na ňom postavili svoj biznis. Obdobne to bolo aj so železnicami.
Dnes z AI benefitujú dodávatelia infraštruktúry ako Nvidia, ale v budúcnosti budú pravdepodobne víťazi tí, ktorí túto technológiu naplno využijú vo svojom podnikaní. A zatiaľ vôbec nevieme, kto to bude.
