Forbes sa spolu s odborníkmi pozrel na udalosti, ktoré by mohli negatívne zasiahnuť akciové trhy i realitný biznis. Hľadali sme aj odpoveď na otázku, ktoré dane by mohla vláda nečakane zvyšovať uprostred roka.
Veríte, že liekom na neisté časy je diverzifikácia? Aj preto vaše investície kopírujú, napríklad cez ETF, najväčšie americké akciové indexy S&P 500 či Nasdaq? Hoci podobné nástroje naznačujú široký záber, skutočnosť je iná. A veľmi nepríjemne sa to prejaví pri spľasnutí akejkoľvek bubliny.
Nasdaq-100 je zameraný výlučne na technologické firmy a na rozdiel od komplexného sesterského Nasdaq Composite sú z neho automaticky vylúčené finančné spoločnosti. S&P 500 zas kopíruje päťsto najväčších firiem.
V oboch prípadoch má však najväčšiu váhu výrobca dôležitých čipov Nvidia, a to približne sedem percent. Nasledujú ďalšie technologické giganty ako Apple, Microsoft, Alphabet či Meta. Je tam aj Amazon, ktorý síce pôsobí ako online hypermarket, ale jeho úspech je tiež závislý od efektivity založenej na automatizácii a veľkú časť jeho biznisu tvorí aj cloudová platforma AWS.
Koncentráciu dobre ilustruje fakt, že S&P 500 síce tvorí päťsto najväčších firiem, ale desať z nich má váhu takmer 40 percent. Už to naznačuje, ako problémy jedného môžu zamávať celým trhom. Podobnú koncentráciu, hoci s inými spoločnosťami, vidieť aj na európskych trhoch. Aj preto sa ťažkosti jedného môžu stať nočnými morami celého sveta.
Nielen Nvidia, ale aj ďalší veľkí technologickí hráči sa vezú na pozitívnej vlne v súvislosti s rozvojom umelej inteligencie. Tá bezpochyby udivuje čoraz viac bežných ľudí a stáva sa žiadanou súčasťou firiem. Otázkou však je, aký je ziskový potenciál prevádzkovateľov AI. Zatiaľ sú známe najmä ich vysoké náklady. Tie kontrastujú s pridanou hodnotou v bežných firmách, ktoré zavádzajú tieto technológie.
Pokiaľ sa biznis s umelou inteligenciou ukáže profitabilný, rast si udrží pozitívnu trajektóriu. No ak prevládne pesimizmus, z dôvodov, ktoré vymenúvame nižšie, môže to zakývať nielen prevádzkovateľmi, ale aj celým trhom.
Hoci spľasnutie AI bubliny nie je základný scenár, sotva sa nájde niekto, kto si trúfa garantovať, že naozaj nenastane.
Forbes sa v rámci predpovedí na budúci rok zameral na udalosti, ktoré by sa stať nemali, no ak sa udejú, je dobré byť pripravení. Okrem akcií sme sa pozreli na možné čierne labute na domácom realitnom trhu. Keďže dôležitý vplyv na ekonomiku má konsolidácia, upozorňujeme na to, kde by mohla vláda v prípade nepriaznivého vývoja zvyšovať dane aj počas roka.
Umelá inteligencia je téma, ktorej sa odborníci na kapitálové trhy intenzívne venujú. Paradoxne sa pri nej objavujú pozitívne aj negatívne očakávania.
Investičný analytik spoločnosti Simplea Richard Kováč ju spomína aj ako možný zdroj pozitívnych prekvapení v súvislosti s vplyvom na trh práce. Udiviť by nás mohol „rýchlejší rast produktivity, než aktuálne predpokladajú makroekonomické modely“.
Poznamenáva, že umelá inteligencia je zatiaľ vnímaná skôr cez masívne investície a vysoké náklady. „Ak sa začne reálne prejavovať v maržiach firiem a efektivite práce aj mimo technologického sektora, môže to vytvoriť kombináciu solídneho rastu a nižších inflačných tlakov,“ zamýšľa sa.
O prípadnom pozitívnom prekvapení, ak sa téma umelej inteligencie zmení z investičného trendu na merateľný rast efektivity v širšej ekonomike, hovorí aj Dominik Hapl, analytik Across Private Investments.
„Investori už dnes rátajú so stúpajúcou produktivitou, no čo by bolo pozitívne prekvapujúce, je široký rozsah a krátke časové rozpätie. Inak povedané, ak by firmy, rýchlejšie než dnes očakávame, uspeli v ‚pretavovaní‘ AI investícií do vyšších marží a výkonu ekonomiky.“
Inflácia by v takom prípade podľa neho mohla klesať aj bez výrazného ochladenia dopytu. A centrálne banky by mali priestor stimulovať ekonomický rast znižovaním sadzieb, ba i kvantitatívnym uvoľňovaním.
„Tým by investori získali impulz pokračovať v intenzívnom investovaní, aké sme mohli vidieť v rokoch 2024 a 2025. Zároveň by sa znížila trhová koncentrácia, teda výnosy by neboli sústredené len v úzkej skupine technologických lídrov,“ dodáva.
To však nie je očakávaný základný scenár. Nastať môže aj opačná situácia. A práve tu – spľasnutím AI bubliny – sa začína zoznam možných čiernych labutí.
Spľasnutie AI bubliny
Atmosféra okolo umelej inteligencie sa začína meniť a obchodníci prestávajú byť bezhlavo nadšení zo spoločností, ktoré dynamicky investujú, upozorňuje analytik J&T Banky Stanislav Pánis.
Kováč pripomína, že pri AI príbehoch sú očakávania extrémne vysoké. „Ak sa ukáže pomalšia návratnosť investícií alebo príde striktnejšia regulácia, sklamanie môže byť výrazné,“ usudzuje.
Prípadné spľasnutie AI bubliny by podľa Hapla mohli spôsobiť viaceré faktory, no najpravdepodobnejšie by šlo o sklamanie kapitálových výdavkov takzvaných hyperškálerov, ako sú Google, Meta, Microsoft a ďalší.
„Ak by sa ukázalo, že návratnosť investícií spoločností do AI infraštruktúry je nižšia, než naznačuje súčasné nacenenie, mohlo by to spustiť lavínu poklesov v sektore, v ktorom je momentálne niečo vyše päťsto miliárd dolárov len v CapEx (kapitálových nákladoch) naviazaných na budúce výnosy AI,“ vraví Hapl.
Pripomína tiež, že niektorí inštitucionálni investori zvyšujú zaisťovanie už dosiahnutých výnosov pred prípadným poklesom.
„Doteraz boli zvyknutí, že technologické giganty dokázali generovať svižný rast príjmov pri relatívne nízkych nákladoch. Masívne výdavky do umelej inteligencie a rastúce odpisy v nasledujúcich rokoch však znamenajú obrat a otázky, či nie sú drastickou chybou, keď môžu ohroziť návratnosť kapitálu pre akcionárov,“ hovorí Pánis.
Dodáva tiež, že zisky týchto firiem by mali naďalej solídne rásť, rýchlejšie ako zvyšok trhu, a ich valuácie nie sú extréme ako počas dot-comovej éry. „Minimálne sa teda môže stať, že príde k deratingu, čiže big tech spoločnosti dosiahnu nižšie zhodnotenie, ako bude rast ich ziskov,“ dopĺňa.
Čiernou labuťou môže byť spľasnutie AI bubliny, ktoré by podľa Pánisa vyústilo do prudkého spomalenia kapitálových výdavkov na budovanie jej infraštruktúry či ostrej korekcie big tech akcií a potenciálne celej Wall Street.
„Malo by to negatívny vplyv na reálnu ekonomiku Spojených štátov. Pád investícií a zabrzdenie spotreby domácností pre negatívny wealth effect expozície voči akciovému trhu, čo by sa následne ‚prelialo‘ aj do zvyšku vyspelých západných krajín,“ varuje.
Ako poistka sa ukazuje diverzifikácia nad rámec tradičných titulov.
Raketa na území EÚ a rozpad NATO
Kým sci-fi romány bežne pracujú so scenárom ovládnutia sveta strojmi, realita je oveľa konzervatívnejšia. Mocenské chúťky ukazujú čoraz častejšie bežní autoritári. Iracionálnou vojnou na Ukrajine sa Vladimir Putin snaží o oživenie sovietskeho impéria.
Tým zrejme aj sám pred sebou maskuje, že vodcom neslobodného sveta je už dlhšie nie kremeľský uzurpátor, ale čínsky prezident.
Putinovi hrá do karát nástup „alternatívnych politikov“ podporovaných proruskými internetovými trolmi. Hoci drvivá väčšina krajín EÚ podporuje Ukrajinu, povolebná zmena politických pomerov v niektorých štátoch môže vyvolať väčšie vnútorné napätie.
Putin si dá záležať na tom, aby „zablúdená raketa“ nespôsobila silnú a jednotnú reakciu západného sveta. Ak však nadobudne pocit, že jedno lietajúce zariadenie môže vyvolať vnútorné spory o uplatnení dôležitého článku 5 o kolektívnej odpovedi, čo by mohlo viesť k praktickému rozpadu NATO, môže mať motiváciu konať.
Pravdepodobnosť takéhoto scenára sa nepočíta v percentách, ale skôr v promile. Taktiež však platí, že na otázku, za ktorého prezidenta USA by bol takýto scenár najpravdepodobnejší, znie odpoveď práve Donald Trump.
V prípade tejto čiernej labute dostávajú nový zmysel investície do zahraničných nehnuteľností. Predstavujú príležitosť, ako a hlavne kam odísť z krajiny, pre ktorú môže byť vojna bližšie než pre štáty mimo pôvodnej sovietskej sféry vplyvu.
To už nie je investícia na zhodnotenie, ale doslova na uchovanie a prežitie.
Zánik eura a zastavenie eurofondov
Ďalší z málo pravdepodobných, ale nie vylúčiteľných scenárov sa ukazuje zánik eura, prípadne iba trvalé zastavenie eurofondov. Oba scenáre spolu nemusia súvisieť. Hoci sa nezdajú pravdepodobné, rovnaký sa javil aj odchod Veľkej Británie z EÚ, kým Briti nerozhodli.
Slovensko patrí s Maďarskom k problémovým členom, ktorí si však nárokujú eurofondy, hoci ich nemíňajú práve efektívne.
Pred týždňom sa objavili informácie, že Ukrajina by v rámci mierového plánu mohla dostať expresnú pozvánku s výnimkami v prístupových rokovaniach už v roku 2027. Najviac skeptické sú opäť Maďarsko a Slovensko. Obe krajiny sú navyše kritické k financovaniu Ukrajiny zo zhabaných ruských aktív. Aktuálne si Budapešť, Praha a Bratislava vyrokovali, že nebudú ručiť za pôžičku Kyjevu.
Ak by západným krajinám EÚ došla trpezlivosť s východnými mikročlenmi, mohli by v rámci dlhodobej stratégie prejsť namiesto tradičných eurofondov na bilaterálnu pomoc.
Pokiaľ by sa v EÚ otvorila téma veľkých reforiem, skôr či neskôr by sa na stole objavila aj budúcnosť eurozóny. Členské krajiny majú rozdielnu výkonnosť a dlh, čo len potvrdzuje, že spoločná mena im nesedí.
Jej zrušenie môže byť v prípade zásadných zmien pomerne rýchle. Napríklad Slovensku ako proexportnej ekonomike by návrat k vlastnej – postupne sa oslabujúcej mene – mohol za určitých okolností pomôcť.
Hoci opäť nejde o vysokopravdepodobný scenár, ľudia by mali uvažovať inak, než sú makroekonomické potreby. Ideálne riešenie sa javí: držať si dlhy v eurách, no úspory koncentrovať v pevnejšej mene, než sú obnovené národné. Napriek všetkému si takýto prívlastok silnej meny stále drží dolár.
Všetko zle
Geopolitika je slovo, ktoré zastrešuje odpovede na rôzne otázky a môže sa podpísať pod kombináciu rôznych problémov.
„Negatívne prekvapenie môže prísť v rámci geopolitického napätia, nie v podobe jednej konkrétnej krízy, ale ako dlhodobý tlak,“ uvažuje Kováč.
Ak by sa potvrdilo, že deglobalizácia, vyššie clá a politicky motivované zásahy do obchodu sú trvalým javom, inflácia sa môže udržať vyššie, než dnes trhy očakávajú a oceňujú, predpokladá.
Výsledkom by podľa neho mohli byť komplikácie v práci centrálnych bánk a to by zhoršilo podmienky pre dlhopisy i akcie naraz. „Čo je scenár, ktorý trhovému sentimentu nie je po chuti,“ dodáva.
Takéto prostredie sťažuje diverzifikáciu. Napriek tomu je dobré pri bežných akciových a dlhopisových investíciách mať portfólio zostavené širšie, ako sú bežné indexy západného sveta. Zaujímavou alternatívou môžu byť krajiny známe ako emerging markets, ktoré znovu naberajú na atraktivite.
Špeciálnu úlohu môžu zohrať aj podnikové dlhopisy. Ako poznamenáva Stanislav Pánis, ich rizikové prirážky sa aktuálne pohybujú na niekoľkoročných minimách, keď na trhoch nevidieť žiadny zásadnejší kreditný stres.
„To sa však môže zmeniť, ak začnú byť trhoví hráči viac nervózni zo stavu verejných financií Západu a ak narastie dopyt po kapitále zo strany technologických firiem na financovanie infraštruktúry okolo umelej inteligencie,“ myslí si.
V takomto negatívnom scenári by sa podľa neho mohlo stať, že podnikové dlhopisy by mohli „v budúcom roku dosiahnuť negatívne zhodnotenie“.
Hapl dodáva, že riziko sa môže objaviť najmä v oblastiach, ktoré sú veľmi citlivé na úroky, ako napríklad realitné trhy alebo firmy s vysokým dlhom. „Aj malé zvýšenie očakávaných sadzieb môže výrazne znížiť hodnotu takýchto aktív. Ak by centrálne banky znižovali sadzby pomalšie, než sa čaká, alebo ak by výnosy dlhopisov zostali dlhodobo vyššie, najviac by to zasiahlo aktíva, ktoré sú finančne náročné a ťažšie znášajú vyššie náklady,“ približuje.
Uletená inflácia a dlhové problémy
Nepríjemným prekvapením môže byť to, ako sa geopolitické riziká prejavia v raste cien. „A to napríklad cez kombináciu ciel, energetického šoku alebo geopolitickej eskalácie. Tieto faktory majú potenciál spomaliť alebo zastaviť očakávané uvoľňovanie menovej politiky. Takýto obrat by znížil cenu dlhých dlhopisov, čím by stúpla ich výnosnosť a obratom aj miera zadlženosti svetových ekonomických lídrov, ako napríklad USA,“ vraví Hapl.
To by podľa neho zároveň stlačilo valuácie akcií a zhoršilo finančné podmienky práve v citlivých segmentoch.
O „ustrelení inflácie“ v USA zo súčasných zvýšených úrovní pri ústupe obchodného napätia a fiškálnej forsáži „veľkého krásneho zákona“ hovorí ako o potenciálnom riziku aj Pánis. To by mohlo Federálny rezervný systém prinútiť odvrátiť sa od tendencie uvoľňovania menovej politiky.
„Rizikom pritom môže byť aj neschopnosť Fedu reagovať na vyššiu infláciu, či možnosť, že podľahne politickým tlakom Bieleho domu na neadekvátne cuty s cieľom zlacniť financovanie verejného dlhu,“ vraví Pánis a upozorňuje, že to by mohlo podkopať dôveru v nezávislosť centrálnej banky, výrazne zvýšiť dlhopisové výnosy a byť protivetrom ekonomického rastu aj rely na akciových trhoch.
Upokojujúco však analytik J&T Banky poznamenáva: „O neudržateľnosti verejných financií sa však dobre vie a je náročné odhadnúť, či trhy práve budúci rok začnú byť z nej ešte viac nervózne.“
Návrat inflácie by bol podľa Hapla negatívnym prekvapením aj na trhu dlhopisov. „Opäť by zdvihol dlhodobé výnosy a spôsobil pokles cien najmä v segmentoch, ktoré investori používajú ako bezpečnú časť portfólia. Zároveň by sa zhoršili podmienky financovania a vzrástol tlak na firmy s horšou finančnou kondíciou, ktoré sú citlivé na refinancovanie dlhov,“ vysvetľuje.
Ďalšie spľasnutie realitnej bubliny na Slovensku
Možné vojnové riziká, no najmä pokles výnosového percenta, sú dôvodom, prečo časť domácich realitných investorov postupne predáva svoje byty na Slovensku a pozerá sa po zahraničí alebo iných aktívach.
Financovanie cez hypotéku v novom roku výrazne nezlacnie, sadzby sa len tesne dostanú pod tri percentá. Navyše Česko už sprísňuje podmienky pre hypotéky na investičné nehnuteľnosti a podobný krok sa nedá vylúčiť ani na Slovensku.
U nás je navyše v rámci konsolidácie témou prípadná vyššia daň z nehnuteľností, najmä investičných, hoci si vyžiada legislatívne úpravy. Vylúčiť sa nedá ani zrušenie daňového oslobodenia na zisky z predaja nehnuteľnosti po piatich rokoch. Anulovanie takzvaného časového testu by však nejaký čas trvalo.
Ak by sa stalo realitou, majitelia investičných objektov by si rýchlo spočítali, že dlho držané nehnuteľnosti sa im oplatí predať aj napríklad desať percent pod trhovú cenu, lebo strata bude nižšia než tretina zaplatená ako daň z príjmu zo stopercentného zhodnotenia bytu či domu. V prípade najvyšších príjmov totiž bude platiť nie 19-, ale až 35-percentná sadzba.
Takýto scenár by cez náhlu vysokú ponuku vyvolal pokles trhových cien, aký sme videli napríklad po zvyšovaní úrokových sadzieb. To na jednej strane vyzerá ako výhoda pre kupujúcich. Očakávaný prepad cien by však mohol spôsobiť utlmenie hypoték cez prísnejšiu reguláciu.
Nové dane v priebehu roka
Ako jediná výhoda konsolidácie sa javí, že prichádza spravidla iba raz ročne. Bolo by veľmi komplikované meniť sadzby dane z príjmu v priebehu roka. To isté sa týka aj osobitného odvodu z podnikania regulovaných subjektov, keďže vychádza zo zisku.
Podnikatelia i živnostníci si tak môžu povedať, že oznámením konsolidácie na rok 2026 majú aspoň na 12 mesiacov pokoj. To však neplatí automaticky. Na jednej strane už premiér oznámil, že nevidí cestu cez ďalšie zvyšovanie daní. Príjmy z nich však nemusia rásť podľa očakávania ministerstva financií. A koalícia s blížiacimi sa voľbami určite nenájde odvahu osekať sociálne výdavky.
Možným scenárom v štýle čiernej labute tak môže byť zvyšovanie daní už v priebehu budúceho roka. Najjednoduchšie to ide cez DPH a spotrebné dane. Z politických dôvodov by sa mohla zvyšovať daň z pridanej hodnoty pri „luxusnejšom tovare“. To, že do tejto kategórie spadne väčšina produktov okrem základných potravín, asi neprekvapí.
Do hry by mohli vstúpiť aj spotrebné dane. Vrátane zavádzania nových, ako bola pred časom daň z cukru.
Vylúčiť sa nedá ani zvyšovanie dane z finančných transakcií. Na jednej strane vláda ustúpila živnostníkom, no v sektoroch, kde vidí, že funguje, by mohli zvýšiť sadzby. Pomôcť výberu by mohla aj nová povinnosť pre podnikateľov prijímať bezhotovostné platby, čo obmedzí „dobu kešu“.
Obchodná vojna a zatiahnutá ručná na Volve
Problémy Nemecka ako nášho najdôležitejšieho obchodného partnera už nepatria do kategórie čiernych labutí, skôr do bežných očakávaní. Slovensku by malo pomôcť postupné zavádzanie výroby fabriky Volvo, ktorá sa má naplno rozbehnúť v roku 2027.
Čiernou labuťou by mohlo byť, že čínski majitelia si vyhodnotia ako neefektívne spustenie produkcie z dôvodu silnejúcej obchodnej vojny a geopolitických konfliktov.
Tu sa vynára zdanlivo jednoduchý protiargument, že je fabrika už takmer postavená. Ekonómia však dlhodobo pozná odpoveď na podobné dilemy. Takzvaná teória utopených nákladov hovorí, že pri sledovaní efektivity neradno hľadieť na vynaložené výdavky a možnosti treba posudzovať komplexne.
Toto je opäť scenár, ktorého pravdepodobnosť je veľmi nízka. Cieľom je poukázať na to, že ani rozostavaný projekt neznamená, že sa ho oplatí dokončiť. Potvrdzuje to aj prípad nedostavanej nemocnice Rázsochy, ktorá sa presúva do Vajnôr.
Nielen v neistej súčasnej situácii, ale všeobecne platí, že nemožno počítať s automatickým dokončením každého začatého projektu.
