Najväčší účtovný trik Silicon Valley. Technologickí giganti skrývajú neexistujúce miliardy.
Začalo sa to úplne nevinne. Spoločnosť Microsoft vo svojom výročnom vyhlásení v roku 2022 predĺžila životnosť svojich serverov a sieťových zariadení s odôvodnením, že sa zlepšila ich spoľahlivosť a údržba.
Okamžitý efekt v podobe vykázaných papierových miliárd ziskov spustil domino. Poznámky pod čiarou účtovných závierok väčšiny technologických spoločností začali hromadne zakrývať skutočný stav.
Významný analytik situáciu označuje za skrytú bombu, ktorá dramaticky mení pravidlá hry. Shanaka Anslem Perera, známy svojimi hĺbkovými forenznými reportmi a kritickým pohľadom na firemné financie, je presvedčený, že veľká časť astronomických ziskov technologických gigantov predstavuje len ilúziu.
Jeho druhý najpravdepodobnejší scenár zahŕňa prepad týchto spoločností o 25 až 35 percent. V takom prípade pravdepodobne strhnú so sebou celý trh.
Po Michaelovi Burrym, ktorý upozornil na účtovné podvody technologických spoločností, sa tak medzi zástupcami odbornej verejnosti dvíha ďalší varovný prst.
Perera vo svojej nedávnej analýze uvádza, že Silicon Valley systematicky generuje obrovské sumy takzvaných fantómových ziskov. Ide o číslo presahujúce 170 miliárd dolárov.
Nafúknuté valuácie
Základ problému spočíva v účtovnom poddimenzovaní odpisov kľúčových aktív. Technologické spoločnosti, najmä tie masívne, ktoré investujú do infraštruktúry umelej inteligencie a špičkového hardvéru, využívajú príliš dlhé lehoty.
Kým štandardné účtovné pravidlá často umožňujú odpisovať servery a dátové centrá po dobu piatich až siedmich rokov, skutočná ekonomická životnosť týchto špecializovaných aktív sa radikálne skrátila.
Perera tvrdí, že ak spoločnosti ako tie, ktoré prevádzkujú rozsiahle cloudové služby a AI modely, odpisujú grafické procesory počas piatich rokov, úplne ignorujú realitu trhu.
Súčasná rýchlosť technologického pokroku, najmä v oblasti umelej inteligencie, spôsobuje, že najvýkonnejšie čipy sú morálne zastarané už po dvoch až troch rokoch. Spoločnosti teda musia nakupovať nové generácie hardvéru, aby si udržali konkurencieschopnosť.
To vytvára obrovskú dieru v účtovníctve. Predlžovaním odpisových lehôt spoločnosti rozťahujú náklady na dlhšie obdobie. Vykazujú teda vyšší čistý zisk.
Peniaze, ktoré by mali byť správne vyčlenené na rýchlu obmenu zastaraného majetku, zostávajú v podobe umelého profitu v riadkoch výkazov.
Analytik hovorí, že trh, ktorý si túto disproporciu nevšimol, oceňuje spoločnosti na základe týchto nafúknutých ziskov. Tradičné investičné metriky sa tak stávajú nespoľahlivými.
Investorov, ktorí nevidia za fasádu profitu, čakajú nepríjemné prekvapenia. Perera očakáva, že bublina môže spľasnúť štyrmi hlavnými spôsobmi.
Scenáre fantómových ziskov
Prvý scenár ráta s nútenou revíziou. Perera si myslí, že finančné regulačné orgány, napríklad Americká komisia pre cenné papiere a burzy alebo Rada pre štandardy finančného účtovníctva, môžu v tejto závažnej situácii zasiahnuť ex offo.
Ak by dospeli k záveru, že súčasné odpisové politiky závažne skresľujú finančnú realitu, firmy by boli prinútené k zmenám.
Zvrat povinných odpisových lehôt na kratšie obdobia by následne vyústil do okamžitého a masívneho prepočítania nákladov. Spoločnosti by museli spätne aj dopredu uznať podstatne vyššie náklady na odpisy.
Dôsledky pre investorov by boli drastické. Očakávať by sme mohli náhle a výrazné poklesy vykazovaných ziskov v celom sektore. To by viedlo k prudkej korekcii trhovej kapitalizácie.
Klesla by dôvera v manažment spoločností a ich účtovné praktiky. Investori, ktorí stavili na stabilný a rastúci zisk, by videli, že ich predpoklady sa zakladali na falošných číslach.
Perera upozorňuje, že tento scenár so sebou prináša najväčšiu šokovú vlnu, pretože je vynútený zvonku. Investori, ktorí ignorujú signály o účtovnej agresivite, sa podľa neho vystavujú značnému riziku.
Pravdepodobnosť tohto scenára odhaduje na 25 percent. Koordinované skrátenie životnosti by vraj prinieslo jednorazové poplatky vo výške 40 až 60 miliárd eur a v takom prípade analytik očakáva pokles cien technologických akcií o 25 až 35 percent. Širší trh by zaznamenal korekciu o 15 až 20 percent.
Postupné uznanie
Druhý scenár zahŕňa nápravu samotnými spoločnosťami pod trhovým tlakom. Perera hovorí, že aj bez formálnej intervencie regulátora môžu dotknuté firmy hromadne priznať skutočnú rýchlosť morálneho zastarávania AI hardvéru.
Ak by začali postupne skracovať životnosť hardvéru s rastúcim vekom, v rokoch 2026 až 2028 by museli znášať ročné odpisy vo výške od 15 do 25 miliárd dolárov.
Veľká časť technologických akcií sa oceňuje extrémne vysoko, s čím súvisí očakávanie neustáleho rastu ziskovosti. Ak si však trh uvedomí, že tá bola umelo nafúknutá a skutočné náklady na udržanie konkurenčnej výhody sú oveľa vyššie, zmení sa valuácia celého sektora.
Spomalenie rastu ziskov spôsobí pokles ocenenia technologických spoločností o odhadovaných 15 až 20 percent. Keďže vplyv na trh by sa obmedzil výlučne na infraštruktúru umelej inteligencie, širšie indexy by poklesli „len“ o osem až 12 percent.
Kapitál by začal prúdiť preč z prehnane ocenených podnikov. Akcie spoločností s najväčšou expozíciou k dlhým odpisovým lehotám by utrpeli najviac. Pravdepodobnosť tohto scenára analytik odhaduje na 55 percent.
Technologická spása
V treťom scenári by mohla figurovať technologická záchrana. Zlom v modularite čipov umelej inteligencie by predĺžil ekonomickú životnosť na úrovne zodpovedajúce účtovných hodnôt.
Nvidia by na základe toho prešla na architektúru čipov, ktoré umožňujú štvorročné až šesťročné cykly aktualizácie grafických procesorov v rámci stabilného šasi.
Predpoklady odpisovania by sa v takomto prípade ex post naplnili, čo by v konečnom dôsledku malo minimálny vplyv na technologický sektor aj širší trh.
Tento scenár však Perera považuje za málo pravdepodobný, prisudzuje mu 15-percentnú pravdepodobnosť.
Systémová kaskáda
Najhorší a zároveň aj najmenej pravdepodobný scenár podľa Pereru predstavuje systémová kaskáda. V tomto prípade tvrdé energetické obmedzenia donútia technologický sektor k poklesu využitia kapacít pod 50 percent.
Geopolitické prekážky v oblasti polovodičov zabránia modernizácii a prichádzajúca hospodárska recesia zároveň zníži dopyt po umelej inteligencii.
Nastane kolaps bilančných súvah. Účtovná hodnota majetku v súvahách spoločností sa bude javiť ako značne nadhodnotená. Ak by došlo k predaju alebo odpísaniu veľkej časti tohto majetku, spoločnosti by museli čeliť masívnym účtovným stratám.
Zastarané grafické procesory alebo servery, ktoré stratili ekonomickú hodnotu pre náročné AI operácie, sa v súvahe stále budú nachádzať ako aktívum s vysokou zostatkovou hodnotou.
Pri ich predaji za zlomok účtovnej hodnoty vznikne obrovská strata. Dôsledkom pre investorov budú rozsiahle odpisy majetku, ktoré môžu zničiť účtovný kapitál a ohroziť solventnosť spoločností s vysokou zadlženosťou.
Nebezpečenstvo hrozí najmä pri spoločnostiach, ktoré majú rozsiahle dlhodobé aktíva vo svojich súvahách a zároveň vykazujú vysokú páku. Ich finančná stabilita sa stane krehkou.
Spoločnosti budú donútené k odpisom uviaznutých aktív v hodnote 80 až 120 miliárd dolárov. Koordinované odpisy spustia krízu v celom sektore a korekcia trhu presiahne 30 percent.
Pravdepodobnosť, že nastane tento katastrofický scenár analytik odhaduje iba na päť percent, avšak varuje, že riziko nepovažuje len za teoretické.
Príprava na novú éru
Investori by si mali uvedomiť, že technologický sektor stojí pred štrukturálnou zmenou. Perera uvádza, že treba hľadať skutočnú kvalitu zisku, nielen jeho výšku.
Odporúča sa zamerať na spoločnosti, ktoré sú transparentné vo veci svojich investícií do AI a ktorých odpisové lehoty sú konzervatívne, prípadne aspoň kratšie ako u konkurencie. To znamená, že zodpovedajú reálnemu stavu. Kontrolovať treba aj ukazovatele, ktoré nezávisia od odpisovej politiky, najmä voľného cash flowu.
Podľa analytika by investori mali prehodnotiť aj svoje očakávania. Ani technologické giganty nebudú navždy rásť dvojciferným tempom bez toho, aby reflektovali skutočné náklady na obnovu infraštruktúry.
Takýto pohľad by bol krátkozraký. Fantómové zisky sú časovanou bombou, ktorá vytvára falošný dojem zdravia. Kým sa táto ilúzia nerozplynie, trh vykazuje značné skreslenie a riziko pre investorov zostáva vysoké.
Dôležité upozornenie
Informácie obsiahnuté v tomto článku majú výhradne informačný charakter a nepredstavujú investičné rady. Neodporúčame konať na základe týchto údajov bez predchádzajúcej konzultácie s kvalifikovaným finančným poradcom. Investovanie je spojené s rizikami a rozhodnutia o investovaní sú na vlastnú zodpovednosť. Výnosy z investície dosiahnuté v minulosti nie sú zárukou budúcich výnosov.
