Správa krátkeho predajcu poslala účastiny zbrojárskeho holdingu prudko nadol. Lenže za poklesom nie je iba Hunterbrook, ale aj učebnicové vytriezvenie po horúcom IPO a otázka, či investori naozaj vedia, čo vlastnia.
V českej investičnej komunite na sociálnej sieti X to v pondelok 4. mája vrelo. Zbrojárska holdingová spoločnosť miliardára Michala Strnada Czechoslovak Group sa totiž za jeden deň prepadla o prudkých 13,1 percenta, pri intradennom obchodovaní dokonca až o 26 percent.
Čo sa stalo? Americká skupina Hunterbrook, ktorá spája investigatívnu žurnalistiku s investovaním a drží krátku pozíciu na CSG, zverejnila drsný dokument. V ňom tvrdí, že česká spoločnosť nie je výrobcom munície v takej miere, ako naznačuje jej prezentácia, ale že významná časť biznisu stojí na nákupe, úprave a ďalšom predaji existujúcich zásob.
Strnadov holding tieto tvrdenia odmietol, no investori už nejaký čas boli nervóznejší. Od januárového primárneho úpisu, keď účastiny v prvý deň vyleteli z emisnej ceny 25 eur na 32,85 eura, akcie totiž podstatne stratili. Pred pondelňajším obchodovaním sa pohybovali pod 19 eurami.
Príkladov analýz IPO je pomerne veľa. Magisterská práca z Copenhagen Business School z roku 2024 sa pozrela na 1 229 západoeurópskych primárnych úpisov v období 2010 až 2020. V prvý deň obchodovania akcie v priemere stúpli o 8,6 percenta oproti emisnej cene. V trojročnom horizonte však tie isté tituly zaostali za porovnateľným trhovým indexom približne o 8,2 percenta. Inak povedané, prvotné nadšenie sa v priemere neudržalo.
Klasická štúdia Jaya Rittera z roku 1991 zase sledovala 1 526 amerických IPO z rokov 1975 až 1984. Výsledok bol takisto triezvy: kto kúpil akcie na konci prvého obchodného dňa a držal ich tri roky, skončil oproti podobným už obchodovaným firmám len na 83 centoch z každého dolára. Rozdiel vo výnosnosti tak dosiahol takmer 30 percentuálnych bodov. A nebol to iba americký príbeh. Neskoršie práce z Číny, Nemecka, Fínska či Austrálie ukázali podobný vzorec: prvý deň býva vzrušujúci, nasledujúce tri roky často menej.
Inými slovami, kúpiť IPO na konci prvého dňa obchodovania je rozhodnutie, pri ktorom štatistika často nestojí na strane investora. Pri CSG sa tento scenár napĺňa v extrémnej podobe. Z januárového maxima 35,50 eura akcie v pondelok 4. mája skončili na sume 15,70 eura: pokles o vyše 55 percent približne za sto dní.
Sám prepad po horúcom burzovom debute ešte nie je škandál. Ide skôr o extrémnejšiu verziu javu, ktorý akademická literatúra opisuje už od 80. rokov a má svoje vysvetlenie: silný marketing okolo úpisu, informačnú nerovnováhu medzi insidermi a verejnosťou, motivácie upisovateľov či v slovensko-českom prípade aj emocionálny háčik národnej hrdosti. Časť trhu, ktorá sa pred januárom o zbrojársky priemysel zvlášť nezaujímala, si v ňom razom našla patriotickú misiu.
Silní hráči
Vráťme sa však k Hunterbrooku. Áno, jeho dokument otvára vážne otázky: či CSG vyrába toľko 155-milimetrovej munície, koľko môže naznačovať čítanie prospektu, či prospekt dostatočne opísal určité akcionárske spory a či niektoré dcérske spoločnosti spĺňajú reputačný štandard, aký sa očakáva od verejne obchodovanej skupiny. Holding tieto závery odmieta a tvrdí, že jej dokumentácia nebola neúplná ani zavádzajúca. Podstatné je však aj niečo iné: Hunterbrook Media text zverejnil, no jeho pridružený investičný subjekt Hunterbrook Capital drží krátku pozíciu na akcie CSG. To jeho otázkam neuberá na vecnosti, ale zbavuje ho aury nezávislého rozhodcu.
A jedna vec komplikuje argument Hunterbrooku. Pri IPO sa ako kľúčoví investori zaviazali kúpiť akcie CSG spolu za deväťsto miliónov eur Artisan Partners, fondy a účty spravované BlackRockom a Al-Rayyan Holding, dcérska spoločnosť Qatar Investment Authority. Každý po tristo miliónov. BNP Paribas, jedna zo spoluvedúcich bánk úpisu, podľa Financial Times mesiace viedla rozhovory s viac než 150 inštitucionálnymi hráčmi. Zlyhali teda analytické a due-diligence tímy investorov, ktorí patria k najsofistikovanejším na svete? Alebo si pri trhovej hodnote 25 miliárd eur nacenili iné riziká, než dnes stavia do centra krátky predajca?
Solídne čísla
K tomu fundamenty. Za celý rok 2025 CSG zvýšila tržby na 6,7 miliardy eur, medziročne o 71,7 percenta. Backlog dosiahol 15 miliárd eur a pipeline 27 miliárd eur, čo skupine dáva viditeľnosť objednávok na niekoľko rokov dopredu. Upravený prevádzkový EBIT stúpol na 1,6 miliardy eur, marža dosiahla 24,1 percenta a čistý zisk z pokračujúcich operácií bol 872 miliónov eur. Pomer čistého dlhu k upravenej EBITDA predstavoval 1,7-násobok, po započítaní primárnych výnosov z IPO 1,3-násobok. Nejde o čísla firmy, ktorú možno zodpovedne odpísať po jednom reporte od short-sellera. Máme dočinenia s rastúcou obrannou skupinou, pri ktorej sa má investor pýtať nepríjemné otázky, ale nie panikáriť skôr, než ich porovná s výsledkami.
A ešte jedna vec. CSG v utorok 5.mája ráno vydala druhú, konkrétnejšiu reakciu. V nej okrem iného uvádza, že vlastná výrobná kapacita skupiny v roku 2025 dosiahla približne 630-tisíc kusov munície, že v roku 2026 ju plánuje zvýšiť zhruba o 20 percent – z toho 70-tisíc kusov dodatočnej kapacity má priniesť nová výrobná linka na Slovensku – a že v strednodobom horizonte mieri na 1,1 milióna kusov ročne z vlastnej produkcie. Výsledky za prvý kvartál 2026 predstaví 20. mája. Investor tak po tomto dátume dostane ďalší súbor tvrdých čísiel, nie iba trhový šum po reporte od short-sellera.
Apokalypsa?
Hoci by mal investor brať report Hunterbrooku vážne, rovnako ako predchádzajúce články investigatívnych portálov o rizikách spojených s českým holdingom, musí si aj zachovať chladnú hlavu.
Pri približne sto dní starom titule, pri ktorom sa stretli report krátkeho predajcu, prudký pokles ceny a sociálne siete, sa zodpovedne nedá urobiť definitívny záver z jediného obchodného dňa. Investor pri obrannej skupine s backlogom vo výške 15 miliárd eur a vysokou prevádzkovou maržou by nemal panikáriť iba pre jednu správu short-sellera. Má si ju prečítať a porovnať s číslami.
Treba však dodať, že CSG sa pri dnešnej trhovej kapitalizácii okolo 16 miliárd eur namiesto pôvodných 25 miliárd musí naučiť, čo znamená byť verejnou spoločnosťou. Napríklad, že treba povedať aj nepríjemnú vec skôr, než ju zverejní niekto, kto na páde zarába.
Otázka pre investora teda nestojí iba tak, či má pravdu Hunterbrook, alebo Strnad. Skôr by mal porozmýšľať nad tým, či vie, čo vlastní. Ak áno, dnešná cena ho nemusí automaticky vyhodiť zo sedla. Ak nie, krátkodobé výkyvy bude vždy čítať ako apokalypsu.
