Tento model začal výrazne rásť po finančnej kríze v roku 2008. Banky vtedy čelili prísnejšej regulácii a z časti úverového trhu ustúpili, najmä pri rizikovejších alebo zložitejších financovaniach. Vznikol tak priestor pre nových hráčov, ktorí boli ochotní podstúpiť vyššie riziko výmenou za vyšší výnos.
Private credit fondy sa sústreďujú hlavne na stredne veľké firmy alebo transakcie spojené s private equity. Pre dlžníkov je výhodou rýchlosť, flexibilita a možnosť nastaviť podmienky individuálne. Pre investorov zase lákavý výnos, ktorý sa pri zaistených pôžičkách bežne pohybuje okolo osem až 12 percent ročne.
Práve kombinácia vyššieho výnosu a zdanlivo nižšej volatility prilákala do tohto segmentu obrovské množstvo kapitálu. Z pôvodne okrajovej časti trhu sa v priebehu niekoľkých rokov stal sektor o veľkosti zhruba dvoch biliónov dolárov. Dlho pritom platilo, že ide hlavne o doménu veľkých inštitúcií, ako sú penzijné fondy alebo poisťovne, aj keď postupne sa otvára aj širšiemu okruhu investorov.
Private credit dnes nefinancuje len okrajové firmy, ale aj veľkých a rýchlo rastúcich hráčov. Typickým príkladom je americká spoločnosť CoreWeave, ktorá buduje infraštruktúru pre umelú inteligenciu a získala miliardové financovanie od private credit fondov.
Medzi ďalšie príklady patrí softvérová firma Medallia, financovaná fondom Blackstone, alebo americký výrobca autodielov First Brands.
Lenže v posledných mesiacoch sa obraz začal lámať. Do médií sa dostali problémy konkrétnych fondov, obmedzenia výberov pri niektorých otvorených štruktúrach a prvé viditeľné straty pri jednotlivých úveroch. Tlak zosilnel aj zo strany veľkých hráčov, ktorí začali upozorňovať na možné podcenenie rizika v celom segmente. Výsledkom je, že private credit sa z tichej hviezdy posledných rokov stal naraz jednou z najviac spochybňovaných tém finančných trhov.
Greshamov zákon
Thomas Gresham bol anglický finančník a mysliteľ zo 16. storočia. Definoval takzvaný Greshamov zákon, ekonomický princíp, ktorý tvrdí, že „zlé peniaze vytláčajú dobré“. To znamená, že ak v obehu existujú napríklad dve meny s rovnakou nominálnou hodnotou, ale s rôznou vnútornou hodnotou (napríklad mince z rôznych kovov), ľudia majú tendenciu zlú menu utrácať, zatiaľ čo dobrú si uchovávajú. Princíp je stále veľmi dobre aplikovateľný aj na dnešný svet.
Časovaná bomba?
Rýchly rast sám osebe problém nie je. Otázkou je, čo sa deje pod povrchom vo chvíli, keď do jedného segmentu mieri stále viac kapitálu. V prípade private creditu sa začína riešiť, či množstvo peňazí neprevyšuje počet skutočne kvalitných príležitostí – inými slovami kvalitných firiem, ktorým možno požičať.
„Na toto je ťažké s istotou odpovedať, definitívne to dokážu vyvrátiť alebo potvrdiť len samotné fondy. Napriek tomu zdravý ‚finančný‘ rozum by tomu nasvedčoval. Greshamovými slovami, zlé peniaze vytláčajú dobré,“ hovorí Ján Hladký z J&T Investičnej spoločnosti.
Hladký tým popisuje situáciu, keď fondy čelia tlaku kapitál zainvestovať. Ak nenájdu dostatok vhodných firiem, majú v zásade tri možnosti. Zvýšiť zadlženie tých súčasných, prijať slabších dlžníkov alebo kombinovať oboje. „Takže môžeme predpokladať, že skutočne došlo k uvoľneniu. Na druhú stranu, zlyhania splácania dlhov (defaulty) sú bežnou súčasťou private credit investovania aj bankového sektora,“ dodáva.
Leoš Jirman z investičnej spoločnosti Emun však varuje pred zjednodušeným hodnotením celého segmentu. „Pri súčasnej veľkosti trhu private credit je logické, že sa úverové štandardy líšia podľa jednotlivých správcov. Nejde o homogénny trh a s jeho rastom prirodzene rastie význam správneho výberu manažéra a jeho historického track recordu,“ hovorí Jirman.
Podľa neho nemožno hovoriť o plošnom zhoršení kvality. Dáta zo segmentu zaistených seniorných pôžičiek zatiaľ systematický nárast problémových úverov neukazujú. Rozdiely sa však zväčšujú medzi jednotlivými fondmi, čo kladie väčšie nároky na investorov.
Debata o riziku sa pritom nevedie len na úrovni jednotlivých fondov, ale aj v tom, ako by sa prípadné problémy mohli šíriť naprieč trhom. V porovnaní s hypotekárnou krízou je však private credit výrazne menší, menej prepojený a funguje s nižšou mierou zadlženia. Významnú úlohu hrá aj to, že banky sa tohto segmentu zúčastňujú skôr nepriamo a zároveň sú dnes kapitálovo výrazne silnejšie než pred minulými krízami.
„Vlastne je dobre, že si private credit odvetvie prechádza zostupnou fázou cyklu už teraz, keď sa neduhy nedokázali plne rozvinúť,“ myslí si Hladký.
Stabilita, ktorá nie je zadarmo
Zatiaľ čo akcie alebo dlhopisy kolíšu každý deň, fondy súkromných úverov vykazujú stabilnejší vývoj. To však neznamená, že sú menej rizikové.
„Private credit fondy oceňujú svoje portfóliá kvartálne na základe modelov reflektujúcich kreditnú kvalitu dlžníkov, vývoj úrokových sadzieb a kreditných prirážok,“ popisuje Leoš Jirman. Do procesu sú podľa neho zapojení aj nezávislí oceňovatelia a audítori, čo má zaistiť férovosť ocenenia.
Práve spôsob oceňovania je však zároveň zdrojom stability aj pochybností. Hodnota aktív sa neodvíja od okamžitej situácie na trhu, ale od modelov, ktoré reagujú s oneskorením. Výsledkom je nižšia volatilita, ale aj menšia citlivosť na rýchle zmeny.
„Stabilita plynie práve z tej absencie trhového ocenenia. Ak sú investori, ktorí majú radšej stabilitu a tejto stabilite obetujú likviditu a transparentnosť, dobre pre nich,“ hovorí Ján Hladký.
Podľa neho problém nastáva vo chvíli, keď sa tieto vlastnosti kombinujú s fondmi, ktoré umožňujú investorom relatívne ľahké výbery. Ak likvidita fondu nezodpovedá likvidite podkladových aktív, vzniká napätie, ktoré sa prejaví vo chvíli, keď chcú investori vystúpiť.
Pohľad z Česka
Vedľa debát o kvalite úverov sa na trhu objavuje ešte jedna novinka – možnosť staviť na to, že sa časti sektora súkromných úverov zhoršia. Inými slovami: zarobiť na poklese bez toho, aby investor samotné úvery držal.
„Keď nejaká trieda aktív prekročí objem dvoch biliónov dolárov, ako je tomu dnes pri private credite, logicky skôr či neskôr vznikne dopyt po pokročilejšej finančnej infraštruktúre. A to je presne to, čo teraz pozorujeme,“ hovorí Leoš Jirman.
Zásadné je, kto takéto nástroje vytvára. Nie sú to samotné hedgeové fondy, ale naopak veľké investičné banky ako J.P. Morgan alebo Goldman Sachs, ktoré ich následne ponúkajú svojim inštitucionálnym klientom – najčastejšie práve hedgeovým fondom.
Podľa Jirmana nejde o blížiacu sa krízu, ale o prirodzený vývoj. „Inštitucionálni hráči skrátka potrebujú možnosti, ako riadiť riziko pri svojich súčasných portfóliách, alebo ako špekulovať na vývoj určitých segmentov trhu bez toho, aby museli zložito predávať podiely v samotných fondoch,“ vysvetľuje.
Ján Hladký však pripomína aj druhú stránku. „Skôr ide o typický oportunizmus investičného bankovníctva. Banky budú s radosťou na jednej strane konzultovať a upisovať úverové obchody a na druhej strane poskytnú fondom možnosť stávkovať proti nim.“
Podľa neho to nie je nič nové. Finančný systém takto funguje dlhodobo. Každý účastník trhu má nástroj, ako prejaviť svoj vlastný názor alebo výhľad.
Z českého pohľadu má celý príbeh až ironické načasovanie. Zatiaľ čo vo svete sa riešia prvé trhliny a zmena sentimentu, domáci trh je stále ešte v plienkach.
„Nemyslím si, že to miestnych investorov nejako poznamená, keďže sa im to ani nedostalo do hľadáčika,“ hovorí Ján Hladký. Zároveň však pripúšťa, že vývoj môže ísť proti intuícii. Navyše by ho neprekvapilo, keby tu napriek posledným otrasom začali vznikať miestne private credit fondy sústreďujúce sa na poskytovanie úverov výhradne miestnym spoločnostiam.
To, čo sa teraz odohráva v zahraničí, podľa Jirmana nie je zlyhanie celého segmentu, ale skôr návrat k realite po období mimoriadne silného rastu. Trh sa začína viac rozlišovať, kapitál sa presúva a rozdiely medzi jednotlivými manažérmi vystupujú do popredia.
Pre investorov z toho zatiaľ plynie jednoduché ponaučenie. Private credit nie je ani zázračne stabilný stroj na výnosy, ani skrytá časovaná bomba. Je to špecifický trhový segment, ktorý si práve prechádza prvou maturitnou skúškou. Až čas ukáže, akú známku dostane.
